Ist Steinhoff wirklich 6x besser als die Home24-Aktie?

Home24 (WKN: A14KEB), das ist das aufstrebende Online-Einrichtungshaus, das aus der Schmiede von Rocket Internet hervorgegangen ist. Steinhoff International (WKN: A14XB9) auf der anderen Seite ist die absteigende Gruppe aus Einrichtungsketten, die seit dem aufgedeckten Bilanzskandal 2017 ständig kurz vor dem Bankrott steht.

Zwischenzeitlich waren beide etwa gleich viel wert. Zum 24. Juni bringt Steinhoff bei der Marktkapitalisierung wieder über sechsmal so viel auf die Waage. Ist das gerechtfertigt?

Steinhoff und Home24 im Vergleich

Was den konsolidierten Umsatz angehen, ist Steinhoff noch immer ein Riese. Über alle Marken hinweg summierte er sich allein im ersten Halbjahr des unterjährigen Geschäftsjahres auf stattliche 5,2 Mrd. Euro. Hinzu kommen noch 1,9 Mrd. Euro aus der nicht konsolidierten Mattress Group (50 % Anteil).

Zwar müsste man berücksichtigen, dass Steinhoff an den umsatzstärksten Töchtern nur noch 51 bis 79 % hält. Aber das ändert nichts daran, dass die Gruppe ein richtig großes Rad dreht in der Einrichtungsbranche. Durchaus beeindruckend ist auch der Betriebsgewinn vor Abschreibungen in Höhe von 800 Mio. Euro für die drei großen Tochterkonzerne – in sechs Monaten wohlgemerkt.

Das ist mehr als der erwartete Umsatz von Home24 im laufenden Geschäftsjahr. Dieser soll von zuletzt 619 auf rund 645 Mio. Euro steigen. Der Betriebsgewinn vor Abschreibungen wiederum war letztes Jahr sogar noch knapp im Minus. Nun hofft das Management auf einen positiven Wert im einstelligen Millionenbereich.

Aus dieser Perspektive heraus erscheint die sechsmal höhere Bewertung mehr als gerechtfertigt, zumal Steinhoff im Kerngeschäft eine Wachstumsrate von 12 % behauptet, gegenüber einer Rate von minus (!) 12 % bei Home24 im Vergleich zum Vorjahresquartal.

Wer hat die größeren Probleme?

Home24 hat damit zu kämpfen, dass die Corona-Sonderkonjunktur abgeflacht ist. Und eine höhere Kostenbasis lastet dann auch noch auf der Profitabilität. Wie ein junges Start-up verbrennt der Onlinehändler auf diese Weise weiterhin kontinuierlich viel Geld. Die Barmittelbestände haben sich im Laufe eines Jahres von 205 auf 101 Mio. Euro reduziert.

Wenn das Ausbluten nicht bald gestoppt werden kann, dann muss sich das Management an den Kapitalmarkt wenden, um neue Geldmittel einzuwerben. Das könnte entweder eine Verwässerung der Aktionäre oder eine Ausweitung des Schuldenstandes bedeuten.

Mit 57 Mio. Euro zum 31. März liegt die längerfristige Verschuldung allerdings noch im vergleichsweise handlichen Bereich.

Bei Steinhoff sind es trotz der zahlreichen Verkäufe von Beteiligungen über die letzten Jahre noch immer sage und schreibe 13,1 Mrd. Euro. Dafür musste die Holding laut Halbjahresmitteilung einen Zinsdienst von 579 Mio. Euro leisten, was sich auf ein Jahr gerechnet auf über 1 Mrd. Euro addiert.

Den Schulden stehen in der Bilanz weiterhin keine ausreichenden Vermögenswerte gegenüber. Es fehlen heftige 5,4 Mrd. Euro. Solange unterm Strich, also nach Zinsen und Steuern, kein Gewinn anfällt, wird es auch eher noch schlimmer.

Allenfalls eine starke Aufwertung der börsennotierten Töchter könnte für etwas Aufhellung sorgen. In Südafrika sah es zuletzt recht vielversprechend aus, während der polnisch-englische Teilkonzern angesichts der schwierigen geopolitischen Lage schwächelt. Da hilft es offenbar auch nicht, dass mit den ukrainischen Flüchtlingen Hunderttausende potenzielle Kunden in das Einzugsgebiet der Kette gekommen sind.

Home24 bietet mehr, aber ist es auch genug?

Während das wahrscheinlichste Ergebnis für Steinhoff-Aktionäre laut meiner Überzeugung weiterhin eine weitgehende Enteignung bleibt, stehen die Chancen auf einen Turnaround bei Home24 wesentlich besser.

Dennoch waren die Ergebnisse der letzten Quartale mehr als enttäuschend. Man muss sich schon fragen, was aus der Dynamik des Onlinehändlers geworden ist. Beim Börsengang sprühte das Management vor Ideen für die Expansion und die Steigerung der Renditen. Der Rückfall nach der Corona-Sonderkonjunktur mag da nicht richtig dazupassen.

Das Starten neuer Wachstumsinitiativen wurde offenbar temporär vernachlässigt. Aber besser spät als nie: Mit der Integration der Butlers Group mit ihren 130 Filialen in elf Ländern und der Etablierung einer europäischen Marketplace-Plattform könnte neue Dynamik entstehen.

Soweit der Gegenwind aus der abkühlenden Konjunktur oder den steigenden Kosten nicht zu stark ausfällt, dürfte Home24 auch in der Lage sein, den Mittelabfluss zu bremsen. Wenn ich mich also für eine der beiden Aktien entscheiden müsste, dann wäre es ganz klar Home24 – zum Sechstel des Preises sowieso.