Steinhoff-Aktie: 2022 wird der letzte Trumpf ausgespielt, 2023 geht es ans Eingemachte

Die Situation von Steinhoff International (WKN: A14XB9) bleibt heikel. Das zeigt die kürzlich vorgelegte Bilanz deutlich. Dennoch sehen viele Aktionäre einen profitablen Weg nach vorn. Was ist davon zu halten? Dazu müssen wir den Blickwinkel der Geldgeber einnehmen.

Woher nehmen, wenn nicht stehlen?

Die Restrukturierung der Schulden bleibt ein hohes Risiko, daran kann es keinen Zweifel geben. Das schätzt das Management von Steinhoff in seinem Geschäftsbericht selbst so ein. Im (übersetzten) Wortlaut steht dort:

„Zum 30. September 2021 belaufen sich die Schulden der Gruppe auf der Holding-Ebene (Corporate and Treasury Services), auch CVA-Schulden genannt, auf 9,7 Mrd. Euro (vor der Rückzahlung von Mattress Firm in Höhe von ca. 453 Mio. Euro im Oktober 2021) und haben derzeit eine Laufzeit bis zum 31. Dezember 2022.“

Aktuell steht Steinhoff folglich mit über 9 Mrd. Euro bei seinen Gläubigern in der Kreide. Die gegenüberstehenden Werte genügen trotz der milliardenschwerer börsennotierter Beteiligungen nicht. Unter dem Strich fehlen mehr als 5 Mrd. Euro.

Die CVA-Schulden werden voraussichtlich mindestens bis Mitte 2023 verlängert, vielleicht auch bis Ende des nächsten Jahres. Danach wird Tacheles geredet: Entweder die Steinhoff Holding kann die Gläubiger vollständig ausbezahlen oder es gibt einen Tausch von Fremd- in Eigenkapital, was wohl einer Enteignung der bestehenden Aktionäre gleichkommen würde.

Wenn die mutigen Aktionäre also als Gewinner vom Feld gehen möchten, dann müssen entweder 5 Mrd. Euro Wert geschöpft oder eine Refinanzierung im Umfang von rund 9 Mrd. Euro organisiert werden.

Steinhoffs letzter Trumpf

Gut zu wissen ist, dass die vor einiger Zeit noch insolvente Mattress Firm nur mit einem geringen Buchwert in der Bilanz steht. Sollte nun wie erhofft ein erfolgreicher Börsengang gelingen, dann kann Steinhoff nicht nur einen schönen Barmittelzugang generieren, sondern auch einen Buchgewinn erzielen. Da die zu etwa 50 % gehaltene US-Tochter mittlerweile wieder profitabel arbeitet und wächst, könnte es sich um eine Summe von bis zu 2 Mrd. Euro handeln.

Dann würden „nur“ noch gut 3 Mrd. Euro fehlen. Ein strammer Wertzuwachs bei den anderen Beteiligungen und Steinhoff wäre wieder im grünen Bereich. Allerdings ist dann immer noch die Frage, wie die Gläubigeransprüche zum Stichtag befriedigt werden sollen und was sich am Ende noch im Portfolio von Steinhoff befinden wird.

Das beste Szenario: Die befreiende Refinanzierung

Trotz der operativ guten Entwicklung der meisten Töchter resultierte im letzten Jahr ein Nettoverlust von 850 Mio. Euro, vor allem wegen der hohen Finanzierungskosten von 1,2 Mrd. Euro. Die Gläubiger kassieren traumhafte Zinsen im Bereich von 10 % auf ihre Außenstände und haben es verständlicherweise nicht sonderlich eilig.

Selbst wenn sie am Ende gegebenenfalls ihren Einsatz nicht vollständig zurückerhalten, kommen sie dank dieser horrenden Zinszahlungen komfortabel auf ihre Kosten. Hierin liegt allerdings auch eine Chance für Steinhoff-Aktionäre. Schließlich sind viele mächtige Geldgeber auf der Suche nach renditebringenden Anlagemöglichkeiten.

Nach dem Börsengang von Mattress Firm wird das Steinhoff-Management voraussichtlich aktiv auf solche kapitalkräftigen Spieler zugehen, um eine längerfristige Finanzierung zu günstigeren Konditionen zu gewährleisten. Im Erfolgsfall würde Steinhoff seine bestehenden Gläubiger los und bräuchte ab sofort keine weiteren Beteiligungen mehr zu liquidieren.

Diese könnten auf mittlere Sicht Dividendenrenditen im Bereich von 5 % (auf den heutigen Wert) generieren, was auf den ersten Blick ausreichend sein könnte, um die reduzierten Zinsen zu bedienen und gleichzeitig das weiterhin negative Eigenkapital etwas aufzupolstern.

Ein Totalverlust bleibt wahrscheinlicher

Dazu sind allerdings zwei Dinge zu bedenken: Erstens ist der Schuldenberg höher als der Vermögensberg, weshalb die etwaigen 5 % Dividendenrendite nur für vielleicht 4 % Zinszahlungen ausreichen. Zweitens wird sich die Relation noch verschlechtern, denn die Holding muss ihre eigenen Kosten irgendwie tragen. Und bis mindestens Mitte 2023 türmen sich wie gesagt wohl weitere Verluste auf.

Auch ein neuer Finanzier will jedoch einen Puffer sehen, mit dem die Schulden abgetragen werden können. Sieht er diesen nicht, wird er sich nach anderen Gelegenheiten mit besserem Chance-Risiko-Verhältnis umsehen. Von daher erscheint die Hoffnung auf den rettenden Geldgeber verfrüht.

Die bestehenden Gläubiger wiederum werden einen Schlussstrich ziehen wollen. Sobald alle wesentlichen Beteiligungen börsennotiert sind, können sie die unkomplizierte Aufteilung des kompletten Steinhoff-Vermögens in die Wege leiten.