Steinhoff-Aktie: Was treiben die Anleger hier?

An Unternehmen wie Steinhoff International (WKN: A14XB9) und Wirecard (WKN: 747206) kann man schön sehen, dass Insolvenz und Überschuldung zwei unterschiedliche Konzepte sind. So war bei Wirecard frühzeitig klar, dass der Konzern insolvent ist und abgewickelt werden muss. Keiner wollte dem Skandalkonzern mehr frisches Geld bereitstellen. Doch wie viele Milliarden der Verkauf der Einzelteile erlösen würde und ob es zur Deckung der Verbindlichkeiten ausreichen würde, zeichnete sich erst nach und nach ab.

Andersherum bei Steinhoff: Dort hatten sich Gläubiger und Unternehmenslenker vor drei Jahren darauf geeinigt, dass sie die operativen Töchter zunächst auf Vordermann bringen wollten. Das Kalkül lautete, dass der Wert der Beteiligungen durch gezielte Maßnahmen gesteigert werden kann. Steinhoff blieb liquide.

Aber haben die Sanierungsbemühungen ausgereicht, um auch eine Überschuldung abzuwenden? Die jüngsten Kursgewinne scheinen darauf hinzudeuten, dass Anleger wieder Hoffnung schöpfen.

Steinhoff war eigentlich schon Geschichte

Aus meiner Sicht stellte Steinhoff ein wunderbares Analyseobjekt dar, mit dem man BWL-Studenten traktieren kann. Die komplexen Beteiligungsverhältnisse waren schwer zu durchschauen. Es gab operative Töchter auf allen Kontinenten, wobei einige davon in großen Schwierigkeiten steckten und andere boomten. Hinzu kamen schwer kalkulierbare Finanzbeteiligungen und zwielichtiges Immobilienvermögen. Und all das musste in Zusammenhang gebracht werden mit zunächst manipulierten und später zeitlich weit zurückliegenden Bilanzwerken.

Lange Zeit war ich zuversichtlich, dass das Management eine Überschuldung abwenden kann. Doch es folgten weitere Rückschläge. Wichtige Komponenten wie Conforama in Frankreich und Mattress Firm in den USA entpuppten sich als praktisch wertlos. Dann schlug auch noch Corona zu. Damit erschien das Kapitel Steinhoff für mich beendet.

So viel Wert steckt in Steinhoff

Vieles wurde verkauft …

Im vergangenen Geschäftsjahr hatte die Holding erneut eine Menge Beteiligungen verkauft, darunter das britische Möbelgeschäft, Conforama in Frankreich und mehrere australische Haushaltswarenketten. Außerdem sank der Anteil an Pepkor (WKN: A2JPBS) wegen der Ausgabe neuer Aktien auf 68 %. Weil die Afrika-Tochter zudem über die Begebung von Anleihen und den Verkauf einer Baumarktkette hochliquide ist, war sie in der Lage, weite Teile von Steinhoffs restlichem Vermögen in Afrika zu übernehmen.

Doch trotz der regelmäßigen Erlöse verbessert sich die Schuldensituation kaum, weil die Holding weiterhin viel Geld verbrennt und drakonischen Schuldendienst leisten muss.

Die über die Jahre aufsummierten Verluste belaufen sich zum 30. September 2020 auf 14 Mrd. Euro, das Eigenkapital auf minus 5,3 und die langfristigen Schulden auf 12,7 Mrd. Euro.

… wenige Schultern müssen die Last tragen

Mattress Firm scheint nach der harten Sanierung wieder nachhaltige Gewinne zu schreiben und bleibt mit rund 3 Mrd. Euro ein Schwergewicht seiner Branche. Doch Steinhoff gehört nur etwa die Hälfte der US-Tochter. In Australien und Neuseeland wiederum summiert sich der Umsatz lediglich auf 0,7 Mrd. Euro. Ich denke, dass man die Bewertung dieser moderat profitablen Überseegeschäfte im Bereich von 1,5 bis maximal 2 Mrd. Euro ansiedeln muss.

Dann haben wir noch die Aktie von Pepkor, die über die letzten Jahre nichts zur Aufpolsterung des Eigenkapitals beitrug. 68 % von 62 Mrd. Rand (Schlusskurs vom 6. Mai) macht umgerechnet etwa 2,4 Mrd. Euro.

Bleibt im Wesentlichen noch die Pepco Group, die sich vor allem in Polen und weiteren Ländern der Region hervorragend entwickelt und zusammen mit den Schwestergesellschaften in Spanien und England dabei ist, ein paneuropäisches Haushaltswaren- und Discountmode-Netzwerk aufzubauen. Bei einem Umsatz im Bereich von 4 Mrd. Euro traue ich dem Unternehmen zukünftig eine Rückkehr zu Nettomargen von rund 5 % zu. Nach dem nun in Warschau eingeleiteten Börsengang werden wir genau wissen, wie der Markt den Teilkonzern bewertet.

Aufgerufen wird eine Marktkapitalisierung von umgerechnet mindestens 4,8 Mrd. Euro. Ich schätze, dass der Wert bei 5 Mrd. Euro erst einmal gut ausgereizt ist.

Bei Steinhoff-Aktionären regiert das Prinzip Hoffnung

In Summe komme ich auf maximal 9 Mrd. Euro, was einfach nicht genug ist, um 100 % der Gläubigeransprüche zu bedienen. Selbst wenn der Pepkor-Kurs sich verdoppeln und ein Hype um die neue Pepco-Aktie einsetzen würde, wäre es wohl kaum genug. Was wird also passieren?

Nun, meine Erwartung ist, dass die Gläubiger das Spielchen noch eine Zeit lang weitertreiben, bis das Steinhoff-Geflecht nur noch aus drei bis fünf handlichen Einheiten besteht. Auf diese Weise kassieren sie weiterhin stattliche Zinserträge. Und am Ende besitzen sie über die Wandlung von Schulden in Aktien und die anschließende Aufspaltung von Steinhoff nahezu 100 % am gesamten operativen Geschäft. Sie werden mit einem blauen Auge davonkommen.

Andererseits gehen aktuelle Aktionäre dann weitgehend leer aus. Von daher denke ich, dass sich das aktuell erhöhte Kursniveau anbietet, um die Erlöse in Pepkor, Pepco – oder eine ganz andere Aktie – zu investieren.