K+S Aktienanalyse – billig oder kurz vor dem Untergang?

K+S (WKN: KSAG88) ist mit dem Verkauf der operativen Geschäftseinheit America ein erster Schritt bei der notwendigen Entschuldung des Unternehmens gelungen. Der Verkaufspreis für das amerikanische Salzgeschäft liegt dabei mit 3,2 Mrd. US-Dollar ca. 10–20 % über den Erwartungen der Analysten. Gleichzeitig soll die Zentrale bis Ende des Jahres an die geringere Unternehmensgröße angepasst werden und ein laufendes Einsparprogramm in Produktion, Logistik, Einkauf, Vertrieb und Marketing läuft wie erwartet. Daher geht K+S davon aus, die Verschuldung um deutlich mehr als die ursprünglich erwarteten 2 Mrd. Euro zu reduzieren.

Von der Börse wurden diese Nachrichten mit einem Kurssprung gefeiert. Trotzdem hat die Aktie auf Jahressicht über 40 % an Wert verloren. Mit dem Verkauf der amerikanischen Einheit hat sich K+S von seinem verlässlichen Cashflow-Lieferanten getrennt. Wohl und Wehe des Unternehmens sind zukünftig fast ausschließlich mit dem Landwirtschaftsgeschäft verbunden. Hier muss dem Unternehmen der Turnaround zu einem verlässlichen, positiven Ergebnis gelingen.

Wie steht es um die Einheit Europe+?

Die langfristigen Trends für das Geschäft würden stimmen. Immer mehr Menschen auf der Welt sollen mit einer sinkenden Ackerfläche pro Kopf ernährt werden. Erschwerend kommt hinzu, dass sich der tägliche Verbrauch von tierischem Eiweiß pro Kopf bis 2050 im Vergleich zu 1960 mehr als verdoppeln soll. K+S liefert hierfür Kaliumchlorid als Standardprodukt für sämtliche Chlorid-unempfindlichen Haupt-Agrarrohstoffe. Daneben produziert man für spezielle Anwendungen wie z. B. Obst- und Gemüsepflanzen Düngemittelspezialitäten. Im ersten Halbjahr 2020 erzielte K+S 44 % seiner Umsätze im Kundensegment Landwirtschaft mit den Spezialitäten und profitierte von stabilen Preisen.

Problematischer ist die Entwicklung bei Kaliumchlorid. Hier hat K+S als vergleichsweise kleiner Anbieter mit einem Anteil von 9 % am Weltmarkt und der teuren Produktion in Deutschland deutliche Kostennachteile. Da die Preise zuletzt wieder deutlicher unter Druck gerieten, belastet die Entwicklung das Unternehmen besonders negativ. Um sich hier besser aufzustellen, hat man in den letzten Jahren viel Geld für den Standort Bethune in Kanada investiert. Nach dem Abschluss des Hochfahrens der Produktion erwartet K+S ab 2023 Förderkosten in der Nähe der günstigsten Konkurrenten. Während der aktuellen Phase produziert die Mine noch teurer als der deutsche Standort in Zielitz. Laut eigener Aussage liefert die kanadische Mine trotzdem ein deutlich positives EBITDA.

Selbst K+S geht aktuell davon aus, dass sich Angebot und Nachfrage erst bis 2025 wieder im langfristigen Durchschnitt einpendeln. Die Kalipreise notieren aktuell um ihre Mehrjahrestiefstände. Auch wenn sie damit tatsächlich ihren Boden gefunden haben und sich wieder etwas erholen, sind bis mindestens 2025 keine großen Sprünge zu erwarten. Ohne das amerikanische Salzgeschäft als Fels in der Brandung wird es K+S trotz aller Anstrengungen schwerfallen, hohe positive Cashflows zu erwirtschaften.

Bewertung der neuen K+S

Eine Bewertung des Unternehmens ist anhand der Cashflows kaum möglich. In meinen Augen ergibt es daher mehr Sinn, sich über die Bilanz zu nähern. K+S verfügt zum Ende des ersten Halbjahres 2020 über eine Nettoverschuldung von 4,44 Mrd. Euro. Gehen wir davon aus, dass K+S durch den Verkauf des Salzgeschäfts ca. 2,4 Mrd. Euro nach Kosten zufließen, sinkt die Verschuldung nach Abschluss der Transaktion auf ca. 2 Mrd. Euro. Die Marktkapitalisierung liegt derzeit bei 1,3 Mrd. Euro, sodass sich ein Unternehmenswert von 3,3 Mrd. Euro ergibt.

Auf der Aktivseite steht die Mine in Bethune, in die K+S ca. 3 Mrd. Euro investiert hat. Der CEO Dr. Lohr bezifferte 2019 den Wert der Mine mit ca. 5 Mrd. Euro. Hier scheint mir das Unternehmen aber wieder einmal zu optimistisch. Das größte Wagnis für die Werthaltigkeit der Investition ist der Eintritt von weiteren Markteilnehmern mit niedrigeren Produktionskosten. Dieses Risiko besteht vor allem durch das Jansen-Projekt von BHP (WKN: A2N9WV), wobei eine endgültige Entscheidung über die Fertigstellung Mitte 2021 erwartet wird. Eine negative Entscheidung wäre aber auch gleichbedeutend mit einer negativen Einschätzung des BHP-Managements. Im besten Fall steigen die Kalipreise dann zwar in den nächsten Jahren, allerdings würde das wieder zu neuen Investitionen führen. Recht viel mehr als die investierten 3 Mrd. Euro würde ich der Mine daher nicht als Bewertung zugestehen.

In Europa ist das Ziel, dass alle Standorte auch bei schwachen Preisen für Kaliumchlorid und warmen Wintern einen positiven Cashflow erwirtschaften. Zu diesem Zweck investiert das Unternehmen in diesem und im nächsten Jahr 500 Mio. Euro für die Verwertung und -meidung von Salzabwässern am Standort Werra. Insgesamt standen zum 31.12.2019 fast 2 Mrd. Euro für die Sachanlagen in der Bilanz. Aufgrund der Stärke im Geschäft mit Düngemittelspezialitäten halte ich mindestens eine Mrd. Euro für werthaltig.

Was sollte man jetzt mit der K+S-Aktie machen?

K+S ist ein Investment, dass ich zu lange zu sehr nach dem Zitat von André Kostolany behandelt habe, dass man eine Aktie kaufen und dann Schlaftabletten nehmen soll. In den letzten Jahren ist nur wenig bei dem Konzern aus Kassel rundgelaufen. Kurse von unter 10 Euro halte ich anhand der vorhandenen Substanz allerdings für übertrieben. Ich hoffe, dass das Management mit der Einschätzung richtig liegt, dass das tiefste Tal im Schweinezyklus der Kalipreise erreicht ist. Bereits eine leichte Erholung hilft K+S deutlich.

Operativ erwarte ich allerdings von dem Unternehmen, dass es liefert und es keine weiteren bösen Überraschungen mehr gibt. Zudem setze ich voraus, dass es bis zum Jahresende konkrete Aussagen vom Management zur neuen K+S nach der Abspaltung der Salzsparte gibt.