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Zerstören die Zentralbanken neben dem Bankensystem auch das Value Investing?

Foto: Getty Images

Dass die Null- bzw. Negativzinspolitik der Zentralbanken im letzten Jahrzehnt das Bankensystem langsam, aber sicher zunichtegemacht hat, dürfte in der Zwischenzeit bei den meisten Menschen angekommen sein. Zumindest, wenn wir von Europa sprechen.

Wer dies zum ersten Mal hört oder nicht glaubt, dem sei das Buch „Der Draghi Crash“ von Markus Krall empfohlen. Dieses Buch hat ein Kenner geschrieben. Herr Krall weiß genau, wovon er spricht, denn er hat die Risikosysteme der meisten europäischen Banken mit aufgesetzt.

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Seine These auf den Punkt gebracht: Im aktuellen Zinsumfeld können die Banken praktisch kein Geld mehr mit der Vergabe neuer Kredite ‒ was ihre Haupteinkommensquelle ist ‒ verdienen. Die alten Kredite mit für die Banken besseren Zinskonditionen sind ausgelaufen oder laufen aus. Gleichzeitig erfordern regulatorische Anforderungen hohe Ausgaben. Das heißt: immer weniger Umsatz bei praktisch gleichbleibender Kostenstruktur.

In der Vergangenheit konnten die Banken diesen Effekt laut Krall durch den Abbau von Rückstellungen, der sich positiv auf den Gewinn und damit das Eigenkapital auswirken, überblenden. Sind die Rückstellungen einmal auf einem Minimum, ereilt die Banken die Realität, denn dann schrumpfen Gewinn und Eigenkapital umso schneller.

Das klingt alles sehr abgefahren und schwer vorstellbar. Deshalb könnte man Herrn Krall sehr schnell als Crashpropheten abtun. Das Problem dabei: Er hat in seinem Buch Vorhersagen zur Entwicklung der Bankbilanzen gemacht, die bisher laut eigenen Aussagen fast auf den Punkt genau eingetroffen sind. Man kann diese Entwicklungen nun ignorieren. Als Anleger sollte man der Realität jedoch ins Auge blicken.

Und die Realität könnte schmerzhaft für Value-Investoren sein. Denn die Niedrigzinspolitik hat offensichtlich auch den Value-Investoren schwer zu schaffen gemacht.

Man sieht das sofort an den Renditen von Staatsanleihen. Eine zehnjährige italienische Staatsanleihe bringt aktuell 2,16 %. Eine zehnjährige US-Staatsanleihe bringt 2,0 %. Der Renditeunterschied ist praktisch vernachlässigbar. Aber das eine ist eine Staatsanleihe eines Landes mit einer wahrscheinlich sehr zukunftsorientierten Wirtschaft und der Weltreservewährung, während die Wirtschaft des anderen Landes seit Jahrzehnten nicht vom Fleck kommt.

Aber auch bei Aktien hat sich in den letzten zehn Jahren eine Value-Orientierung nicht gelohnt. Am 9. März 2009 startete die Amerikanische Zentralbank Fed ihr erstes Quantitative-Easing-Programm. Seitdem hat der S&P-500-Index um mehr als 300 % zugelegt.

Vergleichen wir das mit dem von der Deutschen Bank ausgegebenen Qualitätsindex mit dem Kürzel DBGLSNQU. Dieser Index sortiert 1.000 Large-Cap-Unternehmen aus der ganzen Welt auf Basis verschiedener Qualitätskriterien wie Eigenkapitalrendite und anderer Kriterien, die für die meisten Value-Investoren auch wichtig sein dürften. Der Index investiert dann in die 20 % der Unternehmen, die am besten abschneiden, und verkauft leer die 20 %, die am schlechtesten abschneiden. Übersetzt: Je besser sich die (auf Basis der gewählten Kriterien) guten Unternehmen entwickeln und je schlechter sich die schlechten Unternehmen entwickeln, desto besser entwickelt sich der Index.

Seit dem 9. März 2009 hat dieser Index um nicht einmal um 10 % zugelegt. Anders ausgedrückt: Die Aktien der schlechten Unternehmen haben sich praktisch genauso gut entwickelt wie die Aktien der guten Unternehmen. Die Arbeit eines wert- oder qualitätsorientierten Investors war in den letzten zehn Jahren praktisch für die Katz.

Erklärbar ist das durch die Zinspolitik der Zentralbanken. Diese führt nämlich dazu, dass auch nur gering rentable Unternehmen günstige Kredite bekommen. Diese Unternehmen werden so immer länger am Leben gehalten. Das sind die sogenannten Zombiefirmen, von denen immer die Rede ist und von denen es immer mehr gibt.

Nun könnte sich das in Zukunft theoretisch wieder ändern. Praktisch wird das jedoch immer schwieriger. Denn je mehr Zombies sich anhäufen, desto desaströser wird sich ein Zinsanstieg auswirken. Denn dann können diese Unternehmen, eines nach dem anderen, weder ihre Kredite weiter bedienen noch sich weiter Kapital beschaffen.

Dieser Umstand spricht für eine Zinspolitik, die sich nicht mehr so schnell ändern wird. Zumindest nicht in eine (aus meiner Sicht) langfristig gesündere Richtung.

Ist das Value oder Quality Investing damit gestorben?

Ich glaube nicht ganz.

Offensichtlich gibt es schlechte Unternehmen, die in der jüngeren Vergangenheit genauso gute Renditen gebracht haben. Und diese dürften den guten Unternehmen das Leben auch schwerer gemacht haben. Ich würde jedoch trotz Niedrigzinspolitik nicht darauf wetten, dass sich dieses Spiel für immer fortsetzen wird.

Außerdem hat der obige Index zwei Schwächen. Erstens berücksichtigt er nur die größten Unternehmen der Welt. Zweitens arbeitet er mechanisch, wodurch er sehr wahrscheinlich einige der besten Renditetreiber der letzten Jahre ignoriert hat (worunter eben auch qualitativ hochwertige Unternehmen waren, wie einige der großen Technologiekonzerne).

Als Anleger würde ich mich daher deswegen nicht entmutigen lassen. Vor allem bei kleineren Unternehmen dürfte es weiterhin Chancen geben, Überrenditen zu erzielen.


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