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Turbowachstum: Wie man SaaS-Aktien bewertet – eine systematische Anleitung

Kaum ein Thema fasziniert technikaffine Anleger weltweit mehr als das unbändige Wachstum von Unternehmen, die ein erfolgreiches Software-as-a-Service-Geschäftsmodell aufziehen. Sie verdoppeln ihre Nutzerzahlen jedes Jahr, während unterm Strich meist Verluste ausgewiesen werden. Mit bewährten Bewertungsmethoden kommt man bei SaaS-Aktien nicht weit.

Deshalb versuche ich im Folgenden einen Weg aufzuzeigen, wie man trotzdem zu einer plausiblen Einschätzung von SaaS-Aktien gelangen kann.

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Ein Geschäftsmodell, das alles auf den Kopf stellt

Früher zeichnete große Unternehmen meist ein beachtliches Anlagevermögen aus, egal ob es Banken mit ihren Palästen, Stahlkonzerne mit ihren Fabriken oder Reedereien mit ihren Flotten waren. Über Dinge wie Leasing, Leiharbeit und Outsourcing gelang es in späteren Zeiten, ein Unternehmen schlanker aufzustellen. Immer mehr Ressourcen konnten so je nach Bedarf abgerufen werden, wobei sich Fixkosten und große Einmalaufwände zu flexibel fließenden Kostenströmen wandelten.

Im digitalen Bereich treibt SaaS dieses Prinzip auf die Spitze, was ein sehr schnelles internationales Ausrollen ermöglicht, mit dem Ziel, einen globalen Standard für eine bestimmte Kategorie zu schaffen. Beispiele für solche Sprinter sind die kürzlich an die Börse gegangene Zoom (WKN:A2PGJ2), ein Anbieter von unkomplizierter Videokonferenzsoftware, Elastic (WKN:A2N5RS) mit seiner Suchmaschinentechnologie und Salesforce.com (WKN:A0B87V), der große Konkurrent von SAP (WKN:716460) im Bereich Kundenbeziehungsmanagement.

So bewertet man SaaS-Unternehmen

Eine der wenigen klassischen Bewertungskennzahlen, die man einigermaßen sinnvoll heranziehen kann, ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Dieses liegt bei Handelsunternehmen gerne mal deutlich unter 1, bei Industrieunternehmen oft bei etwa 1 und bei höhermargigen Halbleiterunternehmen typischerweise im Bereich von 2 bis 5. Bei verlustschreibenden SaaS-Unternehmen liegt der Wert hingegen regelmäßig bei über 20!

Mehr als ein erster kleiner Anhaltspunkt kann diese Kennzahl kaum darstellen. Wir wissen damit nur, dass das analysierte Unternehmen über Jahre weiter stark wachsen muss und zudem möglichst irgendwann Gewinnmargen wie erfolgreiche Halbleiterunternehmen erwirtschaften sollte, wenn es seine Bewertung rechtfertigen will.

Nun könnte man natürlich versuchen, ein sogenanntes Discounted-Cashflow-Modell aufzubauen. Grundsätzlich kann man das mit jedem Unternehmen. Das Problem dabei ist nur, dass schon geringe Änderungen der Eingangsparameter zu riesigen Unterschieden in der Bewertung führen. Der Aufwand dafür lohnt sich also im SaaS-Bereich kaum.

Was dann noch bleibt, ist, das Problem von hinten anzugehen. Das heißt, dass wir lediglich versuchen, ein Gefühl dafür zu bekommen, wo das Unternehmen in zehn Jahren stehen könnte. Auf diese Weise kommen wir auf die wirklich wichtigen Fragen:
– Wie lange kann das Unternehmen in seinem aktuellen Geschäftsfeld mit hohen zweistelligen Raten wachsen?
– Wie gut stehen die Chancen, benachbarte Geschäftspotenziale zu erschließen?
– Wie stark sind die Netzwerk- und Lock-in-Effekte, die den Wettbewerb auf Abstand halten sollten?
– Wie werden in zehn Jahren die weiteren Wachstumsaussichten sein?

Diese Art, über ein schnell wachsendes Unternehmen nachzudenken, erfordert zunächst einmal Rechercheaufwand und Kreativität. Das Ergebnis der Übung könnte sich dann wie folgt anhören:

Der adressierbare Markt könnte in zehn Jahren locker 20 Mrd. Euro jährlichen Umsatz bedeuten, wovon das analysierte Unternehmen dank seiner Wettbewerbsvorteile mindestens 30 % erobern kann. Dank der Skaleneffekte müsste es dann längst hochprofitabel sein bei operativen Margen von 25 %. Weil die digitale Plattform es erlaubt, ständig komplementäre Dienste anzudocken, wird es auch in zehn Jahren noch mit mindestens 20 % pro Jahr wachsen. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 30 dürfte daher realistisch sein.

Damit können wir rechnen: Von 6 Mrd. Euro Umsatz (30 % von 20 Mrd. Euro) fallen bei 25 % Marge 1,5 Mrd. Euro operativer Gewinn an, was nach Zinsen und Steuern gut 1 Mrd. Euro übrig lässt, womit sich bei einem KGV von 30 eine Marktkapitalisierung von mindestens 30 Mrd. Euro für das Jahr 2029 ergäbe. Das entspricht ausgehend von heute 8 Mrd. Euro einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 14 %.

Risiken berücksichtigen nicht vergessen!

14 % hört sich schon mal gut an, aber damit sind wir noch nicht fertig. SaaS-Unternehmen sind schließlich risikoreich. Viele davon übernehmen sich, stoßen irgendwann an unvorhergesehene Grenzen oder schaffen es nicht, nachhaltig in die Gewinnzone zu kommen. Zudem droht Verwässerung durch wiederholte Eigenkapitalerhöhungen.

Als Nächstes müssen wir uns daher überlegen, wie wahrscheinlich ein Scheitern ist — wobei „Scheitern“ auch eine wesentlich schwächer als erwartete Entwicklung umfasst. Wenn das Unternehmen beispielsweise in drei Jahren zwar einigermaßen profitabel arbeitet, aber kaum noch Wachstum generieren kann, dann wird die Milliardenbewertung in sich zusammenfallen.

Wir tendieren dazu, nur den positiven Fall zu berücksichtigen und die Gefahren auszublenden, wenn wir uns für ein Unternehmen begeistern. Aber die Realität zeigt, dass wir uns dabei häufiger als uns lieb ist gründlich verschätzen. Je nachdem, wie weit das analysierte Unternehmen bereits gekommen ist und wie groß sein Burggraben ist, kann die Ausfallwahrscheinlichkeit auf Sicht von zehn Jahren zwischen 10 und 80 % angesetzt werden.

Nehmen wir für unser Rechenbeispiel also an, dass das Unternehmen zu 25 % scheitert und dann nur noch einen Wert aufweisen wird, der im Bereich von 0 bis 1 Mrd. Euro liegt. Damit ergibt sich ein Erwartungswert von 22,6 Mrd. Euro (25 % * 0,5 + 75 % * 30), der einer Rendite von 11 % entspricht.

Auf diese Art können wir natürlich noch weitere Szenarien entwickeln, aber ich denke, ein realistischer positiver Verlauf samt Eintrittswahrscheinlichkeit des Scheiterns bietet bereits eine gute Grundlage. Von hier aus können wir unsere Investitionsthese bilden und an neue Erkenntnisse jederzeit flexibel anpassen.

Vor dem Lohn steht die Arbeit

Unternehmen, deren Produkte dich begeistern und deren Management überzeugt, gehören auf deine Watchlist. In deinem Depot sollten sie jedoch erst Aufnahme finden, wenn sie sich dafür qualifizieren. Das hier dargestellte Verfahren ist sicherlich nicht ohne Fallstricke, aber es hilft, zumindest eine Idee davon zu bekommen, ob die aktuelle Bewertung Sinn ergibt oder lediglich von Euphorie getrieben ist.

Wichtig ist dabei, die Möglichkeit einer Enttäuschung von vorneweg großzügig einzukalkulieren und nicht alles auf eine Karte zu setzen. Das erhöht sowohl den Sicherheitspuffer als auch die Chance auf einen Volltreffer. Schon einer davon kann mehrere Ausfälle locker kompensieren – das ist der Reiz von Turbo-SaaS-Aktien.

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt und empfiehlt Aktien von Salesforce.com.

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