Zu welchem Preis ist Aurora Cannabis es wert, gekauft zu werden?

Im Augenblick hätten die Investoren es schwer, eine schneller wachsende Industrie als legales Marihuana zu finden. Laut einem Bericht, der Anfang des Jahres von Arcview Market Research und BDS Analytics veröffentlicht wurde, ist 2019 ein Anstieg der weltweiten Cannabisumsätze um 38 % auf 16,9 Milliarden US-Dollar und bis 2022 auf über 3,1 Milliarden US-Dollar möglich. Das Investment-Unternehmen Cowen Group sieht eine noch aggressivere Expansion der Branche und sagt bis 2030 einen weltweiten Umsatz von 75 Milliarden US-Dollar voraus. Das könnte Marihuana in einem Jahrzehnt den jährlichen Limonade-Umsatz überholen lassen.

Es ist dieses Potenzial für schnelles Wachstum, das Aurora Cannabis (WKN:A12GS7) aus dem Stand zu einem Hit bei den Millenials gemacht hat. Zur Erinnerung: Die Gunst gegenüber Cannabis nimmt tendenziell mit abnehmendem Alter zu, was bedeutet, dass der größte Anstieg des zukünftigen Wachstums (in Jahren oder Jahrzehnten) wahrscheinlich von Millenials und möglicherweise der Generation Z kommt.

Andererseits sind Marihuana-Aktien wie Aurora Cannabis bei weitem nicht perfekt. Es ist ein Unternehmen, dem oft kritische Mängel attestiert wurden, die mich glauben lassen, dass es überbewertet ist. Aber das bedeutet nicht, dass ich keinen Wert in Aurora Cannabis sähe. Es bedeutet nur, dass der aktuelle Aktienkurs diesen Wert meiner Meinung nach nicht richtig widerspiegelt. Es gibt tatsächlich einen Aktienkurs, bei dem ich anfangen würde, Aurora Cannabis ernsthaft in Betracht zu ziehen. Bevor ich diesen Preis enthülle, sind hier die vielen positiven und negativen Faktoren, die ich bei der Entwicklung meines “Kaufpreises” berücksichtigt habe.

Das “Kauf”-Argument für Aurora Cannabis

Aurora Cannabis hat die besten Voraussetzungen, bei der jährlichen Spitzenproduktion alle anderen Anbaubetriebe zu übertreffen. Das ist der offensichtlichste Grund, sich für das Unternehmen zu begeistern. Es hat diesen Höhepunkt mit neuen Produktionsanlagen (Aurora Sky und Aurora Sun), Partnerschaften (Aurora Nordic) und durch mehrere Übernahmen (CanniMed, MedReleaf und ICC Labs) erreicht. Die eigene Schätzung von “über 500.000 Kilogramm” Jahresspitzenleistung scheint konservativ zu sein, und ich selbst schätze nach dem Kauf von ICC Labs eher ein Volumen um die 700.000 Kilogramm im jährlichen Spitzenertrag. Eine derart solide Produktion sollte zu lukrativen langfristigen Liefergeschäften führen.

Klar sein muss aber auch, dass die Produktion nicht alles ist, wenn wir über Marihuanabauern sprechen. Es gibt viele andere wichtige Nuancen, die ins Spiel kommen – doch Aurora steht bei vielen davon gut da. Insbesondere konzentriert sich Aurora Cannabis auf den Markt für medizinisches Marihuana, auch wenn in Kanada die Verkaufszahlen von Freizeitcannabis steigen werden. Selbst bei einem kleineren Verbraucherpool sind Konsumenten von medizinischem Cannabis‘ weitaus eher bereit, höherpreisige und margenstärkere alternative Produkte wie Öle und Softgelkapseln zu kaufen als Freizeitkonsumenten. Diese höheren Margen, gepaart mit Skaleneffekten, die bei steigender Jahresproduktion wirklich greifen sollten, dürften zu gesunden Margen führen.

Das Unternehmen ist auch in den Überseemärkten stark vertreten. Aurora beendete sein letztes Quartal mit Präsenzen in 23 Ländern, was bei weitem mehr ist als jedes andere Unternehmen. Diese internationale Expansion wird besonders nützlich sein, wenn 2020 oder 2021 die kanadische Cannabisproduktion beginnt, die Nachfrage zu übersteigen. Der Aufbau von Überseekanälen für den Export des Überangebots dürfte dazu beitragen, die Margen von Aurora zu erhöhen.

Weitere Faktoren, die im “Kauf”-Argument berücksichtigt werden, sind die Wahrscheinlichkeit, dass Aurora schließlich eine große Partnerschaft eingehen wird, der erwartete Eintritt in den US-Hanfmarkt und die laufende Übernahme von Whistler Medical Marijuana, das bekannte Cannabismarken im Portfolio hat.

Warum Aurora Cannabis im Moment kein Kauf ist

Andererseits gibt es auch viele Gründe, warum Aurora Cannabis mit 7 US-Dollar pro Aktie (etwa 7 Milliarden US-Dollar Marktkapitalisierung) nicht allzu attraktiv ist. Der erste Punkt, auf den ich schon oft hingewiesen habe, ist die Bereitschaft, die Expansion in allen Facetten durch den Verkauf von Stammaktien und/oder durch Kaufangebote zu finanzieren. In weniger als fünf Jahren ist die Anzahl der ausstehenden Aktien von Aurora von 16 Millionen Aktien auf 998 Millionen Aktien gestiegen. Obwohl die Übernahmen zweifellos Wert geschaffen haben, hat die Verwässerung auch den Aktionären geschadet. Im Laufe des vergangenen Jahres stieg die Marktkapitalisierung von Aurora um 64 %, während der Aktienkurs um 19 % gesunken ist.

Ein weiteres Problem, das ich mit Aurora Cannabis habe, ist, dass es lächerlich hohe Prämien für seine Transaktionen zahlt, wie die mehr als 3 Milliarden kanadischen Dollar an Goodwill in der Bilanz ab dem letzten Quartal zeigen. Ein Unternehmenswert, der  die Prämie darstellt, die ein Unternehmen nach der Bilanzierung von Sachanlagen für ein anderes Unternehmen zahlt, ist für ein erwerbendes Unternehmen normal. Aber 63 % seines Gesamtvermögens (3,06 Milliarden von 4,88 Milliarden CAD) an Goodwill zu binden ist nicht normal. Aurora kann wahrscheinlich einen Teil dieser Prämie durch die Entwicklung der Vermögenswerte und Grundstücke, die es erworben hat, sowie durch Kostensynergien zurückgewinnen. Mein Verdacht ist jedoch, dass wir in Zukunft einige sehr hohe Goodwill-Abschreibungen sehen werden, und das ist etwas, was die Investoren noch nicht berücksichtigt haben.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Aurora Cannabis noch für einige Zeit nicht davon ausgeht, dass es auf Aktienbasis stark profitabel sein wird. Vor kurzem prognostizierte das Unternehmen, dass es im vierten Quartal des Geschäftsjahres (1. April bis 30. Juni 2019) mit der Generierung eines positiven wiederkehrenden EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) beginnen würde, aber die EBITDA-Gewinne sind nicht unbedingt ein Indikator für den Gewinn. Die Rechnungslegung nach den International Financial Reporting Standards macht dem durchschnittlichen Investor das Verständnis auch schwerer, als es sein müsste. Unterm Strich bleibt Aurora auf Basis der erwarteten Gewinne sehr teuer, und die ständig steigende Aktienzahl hilft auch nicht weiter.

Weitere Faktoren, die ich berücksichtigt habe, sind die regulatorische Bürokratie, die das Angebot in Kanada einschränkt, das Fortbestehen des Schwarzmarktes sowie das derzeitige Fehlen eines Markenpartners bei Aurora.

Bei welchem Preis wird Aurora attraktiv?

Wo macht Aurora Cannabis für die Investoren angesichts der Vielzahl der oben genannten Faktoren grundsätzlich Sinn? Während ich mir völlig im Klaren bin, dass dies willkürlich ist (aber wann investiert man nicht willkürlich?), würde ich einen Aktienkurs von ungefähr 4 US-Dollar als ziemlich attraktiven Einstiegspunkt für Aurora sehen. Das sind etwa 40 % weniger als das, wofür das Unternehmen derzeit gehandelt wird.

Warum 4 US-Dollar? Auch hier erwarte ich, dass das Unternehmen in den kommenden Quartalen oder Jahren wesentliche Teile der Prämie, die es für MedReleaf (und für andere Käufe) bezahlt hat, abschreiben wird. Das wird die Bilanzsumme erheblich belasten und Auroras Strategie, um jeden Preis zu wachsen, in Frage stellen.

Es gibt auch die Gewinnprognose der Wall Street für 2020, die für das Gesamtjahr nur 0,06 US-Dollar Gewinn erwartet. Beachte, dass die Wall Street derzeit keine langfristigen Wachstumsprognosen für Cannabis-Aktien hat, so dass dieses PEG-Verhältnis meine eigene Annäherung an das prognostizierte Wachstum ist.

Bei einem Aktienkurs von 4 US-Dollar hätten die Investoren genügend Spielraum, damit die Analysten falsch liegen können, ohne die Aktien vollständig auszuverkaufen. Außerdem ist unklar, ob die Schätzungen der Wall Street die IFRS-Rechnungslegung berücksichtigen oder nicht. Diese einmaligen Vorteile und Kosten haben 2019 zu massiven Schwankungen im bisherigen Gesamtergebnis von Aurora geführt.

Kurz gesagt, Aurora Cannabis ist alles andere als ein hoffnungsloser Fall. Ich glaube, dass das Unternehmen seine Rolle als führender Produzent des Landes erfolgreich erfüllen kann. Aber meiner Meinung nach ist es im Moment kein guter Wert. Wenn sein Aktienkurs auf etwa 4 US-Dollar sinken sollte, wäre es eine ernsthafte Überlegung, die Marihuana-Aktie zu kaufen.