Die Aktie von NVIDIA sieht günstig aus, ist es jedoch nicht

Die unbestreitbare Wachstumsgeschichte, die die Aktien des Grafikchipherstellers NVIDIA (WKN:918422) in den letzten Jahren zu unglaublichen Zuwächsen geführt hat, zeigt erste Risse. Die Aktie hat in weniger als drei Monaten fast 50 % ihres Wertes verloren, was das Ergebnis eines Ausverkaufs und eines Ausblicks ist, der einen überraschenden Umsatzrückgang im vierten Quartal vorsieht.

NVIDIA handelt nun etwa mit dem Zwanzigfachen des Gewinns der letzten 12 Monate, dem niedrigsten KGV seit Jahren. Wenn man davon ausgeht, dass NVIDIA schnell den überhöhten Lagerbestand überwindet, der den Umsatzrückgang verursacht, und zu einem soliden Wachstum zurückkehrt, könnte man behaupten, dass die Aktie günstig ist.

Es gibt jedoch ein Problem mit diesem Argument. Die letzten Jahre waren für NVIDIA alles andere als normal. Ein perfekter Marktanteilzuwachs, die Kryptowährungsblase und die boomende Nachfrage nach Rechenzentren haben nicht nur die Umsätze von NVIDIA, sondern auch die Margen steigen lassen. Wenn NVIDIA die Margen nicht halten kann, da zumindest einige dieser Faktoren verschwinden, könnten die Gewinne unter Druck geraten. Für das Geschäftsjahr 2020 erwarten die Analysten bereits kein Ergebniswachstum, was sich letztendlich auch als zu optimistisch erweisen könnte.

Ein Zusammenspiel von Faktoren

In den letzten 12 Monaten hat NVIDIA eine operative Marge von fast 37 % erzielt. Das ist mehr als das doppelte dessen, was das Unternehmen normalerweise erzielt.

NVIDIAS Betriebsmarge in den letzten 12 Monaten. Daten von YCharts.

Für diese Steigerung waren einige Faktoren verantwortlich. Erstens war der einzige Wettbewerber von NVIDIA auf dem Markt für Gaming-Grafikkarten nicht in der Lage, im High-End-Bereich des Marktes zu konkurrieren. Mit der Markteinführung der 900er Serie von NVIDIA im Jahr 2014 begann eine Phase der Marktanteilssteigerung für das Unternehmen auf Kosten von Advanced Micro Devices. AMD hat etwas an Boden gewonnen, aber die Vega-High-End-Grafikkarten blieben weit hinter den Produkten von NVIDIA zurück.

Zweitens führte die Kryptowährungsblase 2017 und teilweise 2018 zu einer massiven Nachfrage nach Grafikkarten bei den Krypto-Minern. Laut Schätzungen von Jon Peddie Research wurden 2017 mehr als 3 Millionen Grafikkarten an Krypto-Miner verkauft. Diese Nachfrage trieb die Preise in die Höhe und brachte sowohl AMD als auch NVIDIA dazu, die Produktion zu erhöhen, um mit der Nachfrage Schritt zu halten.

Drittens sind die Ausgaben für Grafikkarten für Anwendungen im Bereich Rechenzentren, einschließlich künstlicher Intelligenz, in den letzten Jahren explodiert. Das Rechenzentrumssegment von NVIDIA wuchs im dritten Quartal um fast 60 % gegenüber dem Vorjahr. NVIDIA gibt keine Angaben zur Rentabilität pro Segment heraus, aber man kann mit Sicherheit sagen, dass der Verkauf der extrem teuren Grafikkarten für Rechenzentren hohe Margen bringt.

Doch das ändert sich jetzt

Die Dinge ändern sich nun für NVIDIA. Die Kryptowährungsblase ist geplatzt – Bitcoin hat im vergangenen Jahr fast 80 % des Wertes verloren, und andere digitale Währungen haben noch schlechter abgeschnitten. Die Nachfrage der Miner ist weg. Sowohl AMD als auch NVIDIA unterschätzen, wie wichtig die Kryptowährung für sie war, und sind mit überschüssigen Lagerbeständen konfrontiert. NVIDIA geht davon aus, dass der Gesamtumsatz im vierten Quartal gegenüber dem Vorjahr um rund 8 % sinken und das Gaming-Segment einen noch stärkeren Rückgang erleiden wird.

Das Konsumklima im Gaming-Bereich ist seit irgendwann im Jahr 2017 nicht mehr normal. Es ist nicht klar, wie schnell dieses Segment wachsen oder wie profitabel es nach der Korrektur des Lagerbestandes sein wird. Es wird jedoch wahrscheinlich nicht so beeindruckend sein wie in der jüngsten Vergangenheit.

NVIDIA hat vielleicht auch mit den neuesten Grafikkarten der 20er-Serie den Grundstein für das Scheitern gelegt. Diese Grafikkarten verfügen über eine ausgefallene Raytracing-Hardware, aber die Leistungssteigerungen bei Standardspielen sind wenig überzeugend, besonders wenn man die hohen Preise berücksichtigt. Diese Karten haben im Moment keinen echten Konkurrenten. Die hohen Preise öffnen jedoch AMD die Tür zu einem Comeback, wenn das Unternehmen irgendwann im nächsten Jahr die nächste Serie von High-End-Karten herausbringt.

Im Bereich Rechenzentren wird das explosive Wachstum von NVIDIA nicht ewig anhalten. Das liegt zum einen daran, dass eine mögliche Verlangsamung der Ausgaben für Rechenzentren, insbesondere von Cloud-Computing-Unternehmen, nach Jahren schnellen Wachstums unvermeidlich ist. Zum anderen liegt es daran, dass Cloud-Computing-Unternehmen wie Google von Alphabet und Amazon zunehmend ihre eigenen Chips für künstliche Intelligenz entwickeln. Das heißt nicht, dass das Rechenzentrumssegment von NVIDIA kein Wachstumstreiber für das Unternehmen sein wird. 60 % Wachstum ist jedoch nicht nachhaltig.

Nicht so günstig, wie es scheint

Die Margen von NVIDIA können erheblich sinken, insbesondere wenn sowohl im Gaming- als auch im Rechenzentrumsmarkt etwas passiert, das dem Worst-Case-Szenario nahe kommt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 würde zum aktuellen Aktienkurs auf 40 oder 50 steigen, wenn NVIDIA wieder so geringe Gewinne einfährt wie vor dem explosiven Wachstums. Das ist wahrscheinlich zu pessimistisch, aber du verstehst, was ich meine.

Der Rückgang um 50 % in den letzten Monaten hat die Bewertung von NVIDIA wieder auf den Boden der Tatsachen gebracht. Die Aktie ist jedoch nur dann günstig, wenn man einige ziemlich optimistische Schätzungen trifft.