Tilrays Q3-Bericht zeigt deutlich, dass es keine 10 Mrd. US-Dollar wert ist

In den letzten paar Jahren ist die Marihuana-Industrie schnell gewachsen. Die legale Cannabis-Industrie nahm jedoch erst 2018 mit der Verabschiedung des Cannabisgesetzes in Kanada wirklich Gestalt an. Seit dem 17. Oktober 2018 ist der Erwerb von Freizeit-Marihuana für Erwachsene in ganz Kanada legal, das läutete das Ende von neun Jahrzehnten des Verbots ein. Wenn die Industrie innerhalb weniger Jahre auf Hochtouren läuft, könnte sie mehr als 5 Mrd. US-Dollar zusätzlichen Jahresumsatz generieren.

Die Aussicht auf ein schnelles Wachstum hat geholfen, die meisten Marihuana-Aktien in die Stratosphäre zu befördern. Einige Aktien sind allein seit Anfang 2016 um mehr als 1.500 % gestiegen.

Tilrays Bericht für das dritte Quartal enthält nicht viel Gutes

Natürlich waren in den letzten Monaten alle Augen auf Tilray (WKN:A2JQSC) gerichtet. Tilray, ein in British Columbia ansässiger medizinischer Anbaubetrieb, schrieb Ende Juli Geschichte, als er als erste Pot-Aktie an eine große US-Börse ging. Seit der Notierung der Aktien bei 17 US-Dollar, kletterte die Aktie auf Intraday-Basis Mitte September auf einen Höchststand von genau 300 US-Dollar pro Aktie und erreichte kurzzeitig eine Bewertung von 28 Mrd. US-Dollar. Seitdem hat sich die Marktkapitalisierung des Unternehmens auf rund 10 Mrd. US-Dollar belaufen, was Tilray — je nach Tag und Volatilität — zur größten oder zweitgrößten Marihuana-Aktie nach Marktkapitalisierung macht.

Die große Frage (außer “befinden sich Marihuana-Aktien in einer Blase?”) war jedoch: “Ist Tilray wirklich 10 Mrd. US-Dollar wert?” Nach der Veröffentlichung der operativen Ergebnisse des dritten Quartals können wir mit ziemlicher Sicherheit feststellen, dass die Antwort ein klares “Nein” ist.

Tilray verzeichnete einen Umsatz von 10,05 Mio. US-Dollar, was einem Anstieg von 85,8 % gegenüber dem Vorjahresquartal entspricht. Diese Verbesserung wurde durch eine Verdoppelung des Verkaufsmenge von 684 Kilogramm im dritten Quartal 2017 auf aktuell 1.613 Kilogramm getragen. Die vierteljährliche Pressemitteilung unterstreicht auch die Tatsache, dass das Unternehmen mit acht kanadischen Provinzen und Territorien Lieferverträge für Freizeit-Cannabis unterzeichnet hat.

Aber wenn wir über die Schlagzeilen hinaussehen, werden wir viele Dinge entdecken, die für eine Pot-Aktie im Wert von 10 Mrd. US-Dollar beunruhigend sein sollten. In keiner bestimmten Reihenfolge sind im Folgenden einige der größten Warnsignale aufgelistet.

Tilray verliert eine Menge Geld (und wird es auch weiterhin)

Beginnen wir mit dem wichtigsten Punkt: Tilrays Verlust stieg im dritten Quartal gegenüber dem Vorjahreszeitraum an. Der Nettoverlust betrug 18,7 Mio. US-Dollar bzw. 0,20 US-Dollar pro Aktie, gegenüber 1,8 Mio. US-Dollar bzw. 0,02 US-Dollar pro Aktie in Q3 2017.

Tilray wies einen Bruttogewinn von 3,1 Mio. US-Dollar aus, der gegenüber dem Vorjahresquartal nur geringfügig (um rund 0,1 Mio. US-Dollar) höher war. Im Vergleich dazu stieg die aktienbasierte Vergütung im Jahresvergleich auf 11,2 Mio. US-Dollar von ehemals 35.000 US-Dollar (fünfunddreißig tausend US-Dollar) an, und sowohl die allgemeinen als auch die Verwaltungs-, Marketing- und Vertriebskosten haben sich mehr als verdoppelt. Auf operativer Basis verlor das Unternehmen 20 Mio. US-Dollar. Igitt!

Da Tilray die Grundlagen für die internationale Expansion, den Aufbau des Produktportfolios und der Marken sowie den Ausbau der inländischen Produktionskapazitäten schaffen muss, werden die operativen Verluste wahrscheinlich noch viele Quartale lang hoch bleiben oder weiter zunehmen. Bis zum dritten Quartal 2018 erreichte das gesamte Defizit (d.h. die Summe aller Nettoverluste seit Beginn) 77,2 Mio. US-Dollar.

Die Produktion ist nicht annähernd auf höchstem Niveau

Als nächstes sprechen wir ein wenig über die Produktion. Um es ganz klar zu sagen, die Legalisierung erfolgte nach Abschluss des dritten Quartals, so dass wir nicht erwarten würden, dass sich das (wenn überhaupt) auf die ausgewiesenen Ergebnisse des Unternehmens auswirkt. Das entschuldigt jedoch nicht die Tatsache, dass das Unternehmen im dritten Quartal magere 1.613 Kilogramm oder rund 6.450 Kilogramm auf hochgerechneter Jahresbasis verkauft hat. Auf einer sequentiellen Quartalsbasis verkaufte Tilray nur 99 Kilo mehr als in Q2 2018. Das ist aus Sicht der Produktion nicht gerade ermutigend.

Der Präsident und CEO Brendan Kennedy sagte in der vierteljährlichen Pressemitteilung interessanterweise Folgendes:

Die Cannabisindustrie ist nach wie vor sehr solide, und wir sind mit unserer Umsatzdynamik und unseren strategischen Erfolgen im dritten Quartal zufrieden. Wir befinden uns in der Anfangsphase der Erreichung unseres Wachstumspotenzials, und unser Team setzt weiterhin disziplinierte operative Initiativen und Investitionen strategisch um, um Tilrays langfristiges, nachhaltiges Wachstum zu unterstützen, da sich das Tempo der Legalisierung weltweit weiter beschleunigt.

Beachte besonders Kennedys Behauptung, dass sich Tilray “in der Anfangsphase” befinde. Es könnte sehr wohl ein Top-Produzent werden, aber im Moment sieht es noch lange nicht danach aus.

Die Cannabispreise fallen bereits

In Anbetracht der Tatsache, dass die meisten kanadischen Provinzen Schwierigkeiten hatten, die Nachfrage in der Anfangsphase des Freizeitmarktes zu befriedigen, und angesichts der Größe des globalen Marktes für medizinisches Marihuana (Tilray ist ein aktiver Exporteur), wäre anzunehmen, dass die Preise für getrocknetes Cannabis pro Gramm stark sind. Das war in Tilrays Q3-Bericht jedoch nicht der Fall.

Das Unternehmen verzeichnete im dritten Quartal einen durchschnittlichen Nettoverkaufspreis von 6,21 US-Dollar pro Gramm, der damit deutlich von 7,53 US-Dollar pro Gramm in Q3 2017 gesunken war. In der Pressemitteilung wird der Rückgang auf einen Anstieg der Massenverkäufe gegenüber dem Vorjahr zurückgeführt. Es ist erwähnenswert, dass das Unternehmen auch auf sequentieller Basis einen Rückgang von 6,38 US-Dollar pro Gramm in Q2 2018 auf die genannten 6,21 US-Dollar verzeichnete.

Eine der größten langfristigen Sorgen ist, dass getrocknetes Cannabis im Laufe der Zeit kommerzialisiert wird, was die Betriebsmargen der Anbaubetriebe, die auf Trockenprodukte angewiesen sind, unter Druck setzt. Obwohl es noch viel zu früh ist, um zu sagen, ob wir diesen Preisdruck bereits sehen oder nicht, ist das nicht gerade ein gutes Zeichen.

Tilray verbraucht sein Geld sehr schnell

Und es gleich und klar zu sagen, Tilray ist finanziell gut aufgestellt. Es beendete das letzte Quartal mit 104,2 Mio. US-Dollar in liquiden Mitteln, einschließlich der 176,1 Mio. US-Dollar, die es aus dem Börsengang im Juli erhalten hat. Nach dem Ende des Quartals waren auch vorrangige Wandelanleihen in Höhe von 475 Mio. US-Dollar, die 2023 fällig sind, ausstehend. Das Unternehmen verfügt derzeit über genügend Kapital, um seine Wachstumsstrategie voranzutreiben.

Das bedeutet jedoch nicht, dass Tilray sein Geld nicht mit einer unglaublichen Geschwindigkeit verheizt. In den ersten neun Monaten des Jahres 2018 wurden mehr als 26 Mio. US-Dollar im operativen Betrieb verwendet, 36,7 Mio. US-Dollar verloren und 38 Mio. US-Dollar an Sachanlagen gekauft. Tilray befindet sich in der Anfangsphase des Kapazitätsaufbaus und internationalen Expansion, und wird wahrscheinlich in den kommenden Jahren einen Großteil seiner Barmittel verbrennen.

Verwässerung wird ein Problem werden

Als Tilray im Juli an die Börse ging, erhob es die notierten 176,1 Mio. US-Dollar in bar und reduzierte damit die Befürchtungen, dass es in die Fußstapfen anderer Pot-Aktien treten würde und aufgrund vermehrter Aktienausgaben zur Kapitalbeschaffung seine bestehenden Investoren verwässern würde. Doch leider geht Tilray einen ähnlichen Weg.

Nachdem das Unternehmen fast 17 Mio. US-Dollar an aktienbasierter Vergütung ausgegeben hat, ist die ausstehende Aktienanzahl von 75 Mio. auf 93,1 Mio. im Jahresvergleich gestiegen. Noch wichtiger ist, dass Wandelanleihen im Wert von 475 Mio. US-Dollar im Umlauf sind. Das bedeutet, dass die Gläubiger die Möglichkeit haben, die Schulden in Zukunft in Stammaktien umzuwandeln, was die Aktienzahl von Tilray weiter erhöhen könnte. Zur Erinnerung: Mehr ausstehende Aktien können den Aktienkurs einer Aktie belasten und es einem Unternehmen erschweren, einen bedeutsamen Gewinn pro Aktie zu erzielen.

Das Ende der Sperrfrist steht unmittelbar bevor

Was im Quartalsbericht von Tilray nicht erwähnt wurde, aber absolut beachtenswert ist, ist die Tatsache, dass die 180-tägige Sperrfrist am 15. Januar 2019 endet. Die Sperrfrist ist eine vertragliche Verpflichtung, die es Insidern verbietet, ihre Aktien zu verkaufen. Wenn der 15. Januar vorbei ist und die Tilray-Aktien einen starken Anstieg erfahren werden, ist es wahrscheinlich, dass die Insider einige Gewinne einfahren werden.

Unterm Strich verfolgt das Management-Team von Tilray die richtige Strategie, um international zu agieren und sich auf den medizinischen Bereich mit höheren Margen zu konzentrieren. Leider nutzen die Investoren die ihnen zur Verfügung gestellten Informationen nicht sehr effektiv und machen Käufe, die auf Emotionen und nicht auf Logik basieren. Meiner Meinung nach kann angesichts der vorhandenen Daten und der Aussichten für das Unternehmen nicht einmal der optimistischste Investor eine Marktkapitalisierung von 10 Mrd. US-Dollar rechtfertigen.