Besserer Kauf: Oracle oder IBM

Es gab eine Zeit, in der diese beiden Unternehmen die Technologieszene dominierten. IBM (WKN:851399) war schon vor dem Zweiten Weltkrieg an der Spitze der Computerbranche. Oracle (WKN:871460) kam erst Ende der 1970er Jahre, war aber nicht weniger wichtig: Sie läutete das Zeitalter der Datenbank- und Unternehmenssoftware ein.

Beide wurden jedoch von jüngeren Marktteilnehmern in Bezug auf die Marktkapitalisierung abgehängt, wobei Apple (WKN:865985) und Microsoft (WKN:870747) als Paradebeispiele dienen. Das heißt aber nicht, dass ihre Aktien vergessen werden können. Zusammen werden IBM und Oracle immer noch mit über 300 Milliarden US-Dollar bewertet.

Wenn wir zwischen diesen beiden Aktien zu den heutigen Preisen wählen müssten, welche wäre die bessere? Wir werden sie durch drei verschiedene Linsen untersuchen, um genau das herauszufinden.

Finanzielle Stärke

Wenn du einmal akzeptiert hast, dass eine Finanzkrise – ob sie nur ein Unternehmen oder die gesamte Wirtschaft betrifft – jederzeit eintreten kann, dann weißt du die finanzielle Stärke zu schätzen. Eine große Kriegskasse und viele planbare Cashflows helfen nicht nur, ein Unternehmen gegen eine Krise abzusichern, sondern es kann einem Unternehmen auch tatsächlich erlauben, von unvorhergesehenen Ereignissen zu profitieren, indem es Konkurrenten erwirbt, eigene Aktien zurückkauft oder einfach Marktanteile gewinnt, während die Konkurrenz sich gesundschrumpfen muss.

Vor dem Hintergrund, dass Oracle eine Marktkapitalisierung hat, die etwa 45 % größer ist als die von IBM, zeigt sich folgendes Bild:

Datenquelle: Yahooo! Finance. Die liquiden Mittel beinhalten kurz- und langfristige Investments. Free Cashflow auf 12-Monatsbasis dargestellt.

Es ist klar, dass beide Unternehmen sehr starke Cashflows haben. Das ist wichtig, aber es bietet keine echte Entscheidungshilfe für die Auswahl eines Gewinners. Dazu betrachten wir die Netto-Cash-Salden. Dies bedeutet den Betrag der liquiden Mittel und der kurz- und langfristigen Investitionen, der nach Abzug der langfristigen Schulden in der Bilanz verbleibt.

Zwar ist die Schuldensituation nicht problematisch und das Unternehmen sollte nicht allzu viel Mühe haben, seinen Verpflichtungen nachzukommen, aber die Netto-Cash-Position von IBM ist bei weitem nicht so stark wie die von Oracle: minus 25 Milliarden US-Dollar. Sie ist in dieser Position, weil ihr Finanzierungsarm den Kunden hilft, ihre Mainframe-Systeme zu kaufen – eine kluge Geschäftsidee, die aber in einem Abschwung die Möglichkeiten einschränkt. Nun hat IBM einen Gegenwert von etwa 29 Milliarden US-Dollar an Forderungen aus ihren Finanzierungsprogrammen in den Büchern, aber die Zahlungseingänge für diese könnten während eines deutlichen Abschwungs potenziell stocken.

Oracle hingegen verfügt über eine Netto-Cash-Position von 11 Mrd. US-Dollar, was ihr viel mehr Flexibilität bietet.

Sieger = Oracle

Bewertung

Selbst für einen erfahrenen Profi ist es schwer festzustellen, ob eine Aktie “teuer” oder “billig” ist, ganz zu schweigen von einem Investmentneuling. Es ist ungenau, teils Kunst, teils Wissenschaft.

Hier sind fünf Metriken, die ich gerne zu Rate ziehe, um eine ganzheitlichere Sicht der Bewertung zu entwickeln:

Datenquelle: Yahooo! Finance. E*TRADE. Teilweise unter Verwendung von bereinigten Werten (non-GAAP). KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs/FCF = Kursverhältnis zum Freien Cashflow, PEG = wachstumsnormiertes KGV.

Ich muss zugeben, ich bin etwas ratlos bei diesem Duell. Bei fast jeder Kennzahl sieht IBM wie die bessere Option aus: Sie hat ein niedrigeres Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und beim freien Cashflow sieht es auch besser aus. Hinzu kommt eine viel höhere Dividendenrendite und obwohl sie proportional höher ist als die von Oracle, wendet sie einen sehr nachhaltigen Betrag ihres freien Cashflows zur Zahlung dieser Dividende auf.

Aber dann betrachten wir die so genannte PEG-Ratio, welche auch das Ertragswachstum berücksichtigt. Damit ist IBM sechsmal teurer als Oracle. Der Grund ist ziemlich einfach: Da IBM den Fokus weg von Mainframes und hin zu den “Strategic Imperatives” verschoben hat (mehr dazu weiter unten), sind ihre Erträge ins Stocken geraten. Der Übergang braucht Zeit, und das Ergebnis ist seit vier Jahren flach bis negativ. Oracle, auf der anderen Seite, hat im gleichen Zeitraum ein stetiges — wenn auch bescheidenes — Gewinnwachstum gezeigt.

Ich denke, dass der Unterschied in den Wachstumsraten bereits in den Preisen über das KGV und die Cashflow-Ratios der jeweiligen Unternehmen berücksichtigt wird und ich glaube, dass die Verschiebung bei IBM hin zu wiederkehrenden Umsätzen Anzeichen für profitables Wachstum in der Zukunft zeigt. Daher tendiere ich dazu, nicht zuzulassen, dass die enorme PEG-Ratio mich davon abhält, IBM den Zuschlag zu geben.

Sieger = IBM

Nachhaltige Wettbewerbsvorteile

Um das bisherige Unentschieden zu brechen, steht uns noch der wichtigste Faktor zur Verfügung: nachhaltige Wettbewerbsvorteile – oft als Burggraben bezeichnet. Wir kümmern uns zuerst um IBM.

Wie gesagt, das Unternehmen wendet sich langsam von seinem Mainframe-Geschäft ab und hin zu strategischen Initiativen. Während dieses ältere Geschäft auf absehbare Zeit nicht völlig wegfallen wird, ist es doch anfällig, wenn Ersatzzyklen entstehen und der Wettbewerb die Chance hat, Geschäft von IBM wegzunehmen. Deshalb bin ich — obwohl das Mainframe-Geschäft des Unternehmens im aktuellen Zyklus große Gewinne verzeichnet — skeptisch gegenüber der Nachhaltigkeit des Burggrabens dieses Geschäftsbereichs.

Im Wesentlichen sind die Strategic Imperatives ein Cloud-as-a-Service-Geschäft, das Unternehmen große Datenanalysen und KI-Services bietet. Theoretisch sollten diese Dienste hohe Switching-Kosten verursachen (niemand will all diese Daten zu einem anderen Anbieter migrieren) und Netzwerkeffekte erzeugen, da mehr Daten, die in KI-Systeme eingespeist werden, proprietäre Algorithmen noch stärker machen. Die Strategic Imperatives wuchsen 2017 um 20 % auf 10,7 Milliarden US-Dollar. Leider berichtet das Segment nicht über die Art von Metriken, wie Dollar-basierte Expansionsrate oder Umsatzerhaltung, die uns sehen lassen, wie sehr der Service die Kunden wirklich bei der Stange hält.

Oracle auf der anderen Seite ist ein führender Spieler im Bereich ERP-Software (Enterprise Resource Planning). Unternehmen verwenden diese Software, um alle ihre verschiedenen Vorgänge auf einer Plattform zu synchronisieren. Es ist ein unglaublich wichtiger Teil eines jeden Geschäfts. Oracle bietet viele seiner Services – Cloud, Plattform und Infrastruktur – in einem “X-as-a-Service”-Geschäftsmodell an, das von den gleichen hohen Switching-Kosten profitiert, über die wir gerade bei IBM gesprochen haben. Diese Geschäfte machen bei Oracle auch einen größeren Teil des Umsatzes aus als bei IBM.

Wie IBM liefert das Unternehmen jedoch keine detaillierten Metriken zur Umsatzbindung, so dass es unmöglich ist zu wissen, ob das Wachstum über Bestands- oder Neukunden hereinkommt. Tatsächlich gab es in den letzten zwei Jahren Berichte, dass die Kundentreue bei den Lösungen von Oracle weit unter dem Branchenschnitt lag.

Ohne diese Klarheit ist es schwierig, einen Gewinner zu nennen, und ich beende das als Unentschieden.

Sieger = Unentschieden

Und mein Gewinner ist …

Da haben wir es: Zwei Unternehmen mit Burggraben, die – theoretisch – stark sein sollten. Ein Unternehmen hat eine stärkere Bilanz, das andere eine verlockendere Bewertung. Wenn man das zusammenfügt, hat man ein Unentschieden.

Um ehrlich zu sein, bin ich kein besonders großer Fan von diesen beiden Unternehmen. Wenn du Interesse an Unternehmen hast, die von den hohen Wechselkosten und Netzwerkeffekten des Software-as-a-Service-Modells profitieren, gibt es kleinere Player, in die du investieren kannst und die ihre Ergebnisse mit weitaus größerer Granularität veröffentlichen – sowie über mehr Potenzial verfügen. Daher besitze ich weder IBM noch Oracle und bin auch nicht bereit, auf meiner Meinungsliste eine “Outperform”-Bewertung zu vergeben.