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Vergiss das KGV! So berechnet Warren Buffett den Wert einer Aktie!

Das beste Unternehmen der Welt kann eine schlechte Investition sein, wenn du zu viel dafür bezahlst! Deshalb ist es wichtig, sich über die Bewertung einer Aktie Gedanken zu machen – bevor man sie kauft!

Gerne wird hierfür das Kurs-Gewinn-Verhältnis, kurz KGV, verwendet. Als grobe Standortbestimmung ist dagegen auch nichts einzuwenden. Allerdings bildet es eine Sache nicht ab: die Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft.

Die Discounted-Cashflow-Analyse tut genau das und spiegelt auch die prognostizierte Entwicklung des Unternehmens wider. Gleichzeitig liegt der Fokus nicht auf dem Gewinn, sondern auf den Free Cashflows.

Investmentlegende Warren Buffett betont immer wieder, wie wichtig der Cashflow ist, weshalb der CEO von Berkshire Hathaway (WKN:A0YJQ2) als absoluter Verfechter der Discounted-Cashflow-Analyse gilt.

Heute möchte ich dir am Beispiel der Autogrill (WKN:908497)-Aktie zeigen, wie eine Discounted-Cashflow-Analyse aussehen kann!

Schritt 1: Der Free Cashflow als Startpunkt

Wenn du schon mal mit dem Auto in Italien unterwegs warst, dann kennst du bestimmt die Autobahnraststätten von Autogrill. Der italienische Konzern betreibt jedoch nicht nur Raststätten. Autogrill verkauft auch Speisen und Getränke an Flughäfen, Bahnhöfen und in Einkaufszentren – rund um den Globus.

So viel zum Unternehmen selbst, ab jetzt soll allerdings die Discounted-Cashflow-Analyse im Mittelpunkt stehen. Im ersten Schritt ermitteln wir den Free Cashflow aus dem letzten abgelaufenen Geschäftsjahr.

Operativer Gewinn Operating Profit/Pre-Tax Profit   186,0
+  Abschreibungen +  Amortisation + 213,7
–  Steuern –  Taxes paid –  57,1
–  Investitionen –  Investing Activities – 285,4
–  Änderung Umlaufvermögen –  Change in Working Capital –  11,2
=  Free Cashflow =  Free Cashflow =  46,0

Quelle: Geschäftsbericht Autogrill 2017, Seite 108, in Mio. Euro

Eigentlich musst du die Werte nur aus dem Geschäftsbericht übernehmen, am besten in eine Tabellenkalkulation. Da die meisten internationalen Unternehmen englische Geschäftsberichte veröffentlichen, habe ich die entsprechenden Bezeichnungen auch in englischer Sprache in die Tabelle eingefügt.

Das Ergebnis, ein Free Cashflow von 46,0 Mio. Euro im Jahr 2017, bildet den Startpunkt für alle weiteren Berechnungen!

Schritt 2: Die zukünftigen Free Cashflows

Im zweiten Schritt müssen die zukünftigen Free Cashflows prognostiziert werden. Die Basis hierfür bilden die Werte aus der ersten Tabelle.

Normalerweise werden die Cashflows für die nächsten fünf bis zehn Jahre prognostiziert. Je besser sich der Geschäftsverlauf vorhersehen lässt, desto eher kannst du in Richtung zehn Jahre gehen.

Da die Verträge an den Locations von Autogrill zwischen sieben und 15 Jahren laufen und Flughäfen sich nicht einfach verschieben lassen, halte ich das Geschäft von Autogrill für sehr gut vorhersehbar, weshalb ich für Autogrill die Free Cashflows der nächsten zehn Jahre prognostiziert habe.

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Operativer Gewinn 12 % 10 %  8 %  8 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %
+  Abschreibungen 10 % 10 %  8 %  8 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %
–  Steuern 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 %
–  Investitionen 10 % 10 %  8 %  8 %  8 %  7 %  7 %  7 %  7 %  7 %
–  Änderung Umlaufvermögen 10 % 10 %  8 %  8 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %  6 %

Quelle: Prognose des Autors

Was den Gewinn in den Jahren 2018 und 2019 betrifft, habe ich mich mit meiner Prognose an den Vorstandsvorhersagen orientiert. Ein bisschen was habe ich abgezogen, sicher ist sicher! In den Folgejahren rechne ich mit einem schwächeren Wachstum.

Aufgrund des zunehmenden Luftverkehrsaufkommens und der Möglichkeit, die Preise relativ einfach erhöhen zu können, halte ich ein 6%iges Wachstum langfristig für realistisch.

Abschreibungen, Investitionen und das Umlaufvermögen habe ich in einem ähnlichen Verhältnis mitwachsen lassen wie den Gewinn. Beim Steuersatz habe ich mich an den Vorjahren orientiert. Er bezieht sich auf den operativen Gewinn. Das ist natürlich nicht ganz korrekt, macht die Sache aber einfacher.

Da die Discounted-Cashflow-Analyse ohnehin keine exakten Ergebnisse liefert, kann ich mit dieser Ungenauigkeit gut leben.

Wenn du bereits eine Tabelle erstellt hast, musst du die Werte aus Schritt 1 nur noch mit den jeweiligen Prozentsätzen aus Schritt 2 verrechnen und erhältst so die prognostizierten Free Cashflows für die nächsten zehn Jahre.

Schritt 3: Die Diskontierung

Nun haben wir zwar die Cashflows bis ins Jahr 2027 prognostiziert. Aber Geld, das erst in zehn Jahren verdient wird, ist nicht so viel wert, wie wenn es bereits heute zur Verfügung stehen würde. Inflation, entgangene Zinsen und das Risiko des Kapitalverlustes machen einen Discount auf die zukünftigen Cashflows notwendig!

Du kannst den diskontierten Cashflow mit folgender Formel berechnen (hier ein Link zum detaillierten Artikel unseres Geschäftsführers):

Zukünftiger Wert/(1 + Zinssatz)Anzahl der Jahre =

1.000 Euro/(1 + 0.06)5                                            = 747,26 Euro

Ein prognostizierter Cashflow in Höhe von 1.000, erwirtschaftet in fünf Jahren, ist heute also 747,26 Euro wert, wenn wir einen Diskontierungssatz von 5 % annehmen.

Die zukünftigen Cashflows haben wir bereits berechnet und auch die Anzahl der Jahre kennen wir. Was fehlt, ist der Diskontierungssatz.

Zur Berechnung des Diskontierungssatzes benutze ich den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz, kurz WACC. Die Formel ist ein bisschen komplizierter.

WACC = ((risikofreier Zins + (beta x (Risikoprämie – risikofreier Zins)) x Anteil Eigenkapital) + (Fremdfinanzierungskosten x (1 – Steuersatz) x Anteil Fremdkapital))

Den risikofreien Zins und die Risikoprämie musst du selbst für dich definieren, das beta findest du auf diversen Börsenportalen. Alle anderen Werte sind im Geschäftsbericht des jeweiligen Unternehmens zu finden.

Bei Autogrill komme ich auf einen WACC von 3,3 %. Mit diesem Wert rechne ich aber nicht weiter, weil mir dieser Diskontierungssatz schlichtweg zu niedrig ist. Ich habe für mich einen Diskontierungssatz von mindestens 5 % definiert, weil erst ab dieser Marke ein in meinen Augen vernünftiger Risiko- und Inflationsabschlag gegeben ist.

Ich habe also alle Cashflows von 2018 bis 2027 mit 5 % abgezinst und diese anschließend addiert. Das Ergebnis, 599 Mio. Euro, stellt die Summe der prognostizierten und diskontierten Free Cashflows der nächsten zehn Jahre dar. Damit sind wir allerdings noch nicht am Ende unserer Berechnung.

Denn auch nach diesen zehn Jahren wird Autogrill höchstwahrscheinlich Cashflows generieren.

Schritt 4: Die ewige Rente

Diesen Restwert, auch ewige Rente genannt, kann man ebenfalls mit einer Formel berechnen.

Ewige Rente = (Free Cashflow aus dem letzten Jahr x (1 + Free-Cashflow-Wachstumsrate)/Diskontierungssatz – Free-Cashflow-Wachstumsrate)

Beim Free Cashflow rechne ich auch bei der ewigen Rente mit 6 % Wachstum. Beim Diskontierungssatz habe ich 8 % angesetzt, also etwas mehr als die 5 % in den ersten zehn Jahren. Dies ist der Tatsache geschuldet, dass in zehn Jahren viel passieren kann und ich den Risikoaufschlag deshalb lieber ein bisschen erhöhe.

Das Ergebnis aus dieser Gleichung muss natürlich ebenfalls diskontiert werden, mit der bekannten Formel aus Schritt 3.

Ewige Rente/(1 + Zinssatz)Anzahl der Jahre =

Das Ergebnis, 1,96 Mrd. Euro, stellt den Restwert von Autogrill nach zehn Jahren dar.

Die Autogrill-Aktie ist leicht unterbewertet

Addieren wir nun die diskontierten Free Cashflows aus den ersten zehn Jahren mit der diskontierten ewigen Rente, erhalten wir den theoretischen Unternehmenswert gemäß der Discounted-Cashflow-Analyse.

Bei Autogrill beträgt er, basierend auf meinen Annahmen, 2,55 Mrd. Euro. Der aktuelle Börsenwert von Autogrill beträgt laut onvista.de 2,2 Mrd. Euro (Stand: 14.08.2018). Es sieht also so aus, als wäre die Autogrill-Aktie derzeit um 16 % unterbewertet.

Ob die Aktie heute ein Kauf ist, hängt davon ab, ob meine Annahmen tatsächlich eintreffen und ob ein Sicherheitspuffer von 16 % für dich ausreichend ist. Ich persönliche bevorzuge bei Aktien, die dem Value-Ansatz unterliegen, einen Puffer von mindestens 25 %.

So richtig günstig ist die Autogrill-Aktie für mich daher nicht!

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Thomas Brantl besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool empfiehlt Berkshire Hathaway (B-Aktien).