Warum Carl Icahn empfiehlt, Cigna zu kaufen und Express Scripts zu verkaufen

Carl Icahn drängt die Investoren, gegen die geplante Fusion von Cigna (WKN:A1H92VI) mit Express Scripts (WKN:A1JWJL), dem größten Apotheken-Benefitmanager (PBM), zu stimmen. Der aktivistische Investor glaubt, dass Cigna zu viel für Express Scripts zahlt und dass, wenn die Fusion stattfindet, es “einer der schlimmsten Fehler in der Unternehmensgeschichte” sein könnte. Hat Icahn recht, wenn er denkt, dass die Fusion ein großer Fehler ist?

Ein Gesundheitsrausch

Verschreibungspflichtige Medikamente machen nur 10 % der gesamten US-Gesundheitsausgaben aus, aber die Arzneimittelpreise steigen viel schneller als die Inflation. Unternehmen sind daher zunehmend an Fusionen und Übernahmen interessiert, um ihre Position zu stärken.

Zuerst versuchten die Krankenkassen, sich zusammenzuschließen, um bessere Geschäfte mit Medikamentenhändlern und PBMs wie CVS Health (WKN:859034) und Express Scripts auszuhandeln. Die US-Regulierungsbehörden sträubten sich jedoch gegen diesen Zusammenschluss und stellten fest, dass sie den Versicherern zu viel Kontrolle über die Krankenversicherungsprämien geben würden, die sie den Verbrauchern in Rechnung stellen.

Unbeeindruckt änderte die Krankenversicherungsbranche ihre Strategie. Im Dezember kündigte Aetna (WKN:602155) eine Fusion mit CVS Health in Höhe von 77 Mrd. US-Dollar an. Im März kündigte Cigna die Fusion mit Express Scripts im Wert von 67 Mrd. US-Dollar an.

Genauer gesagt hat sich Cigna bereit erklärt, 48,75 US-Dollar in bar und 0,2434 US-Dollar in Cigna-Aktien zu zahlen, um Express Scripts für etwa 95 US-Dollar pro Aktie zu kaufen.

Die Aktionäre von CVS Health und Aetna haben im März dem Zusammenschluss zugestimmt und es sieht nicht so aus, als ob die Aufsichtsbehörden ihn blockieren würden. Eine Aktionärsabstimmung wurde jedoch noch nicht bei Cigna abgehalten und das bedeutet, dass immer noch Zeit ist, die Sache platzen zu lassen.

Warum Icahn diese Fusion hasst

Als Cigna die Fusion mit Express Scripts ankündigte, sagte das Unternehmen, dass es Kosteneinsparungen erwartet, um das Ergebnis im ersten Jahr nach Abschluss der Fusion zu steigern. Es wird auch prognostiziert, dass der Umsatz des neu gegründeten Unternehmens bis 2021 jährlich um 6 bis 8 % wachsen wird und der Gewinn pro Aktie im Jahr 2021 aufgrund der Fusion um 2 bis 3 US-Dollar höher sein wird.

Man kann nur vermuten, ob Cigna diese Versprechungen erreichen kann, aber es scheint, dass Icahn skeptisch ist. Cigna “bezahlt dramatisch zu viel” für ein Unternehmen, das mit “existenziellen Risiken” konfrontiert sei, die sein Geschäft in der Zukunft beeinträchtigen könnten.

Die existenziellen Risiken, die Icahn zeigt, umfassen die Entscheidung von Amazon.com (WKN:906866), in das Apothekengeschäft einzusteigen, das neu geschaffene Healthcare-Nonprofit-Unternehmen von Amazon, JPMorgan Chase (WKN:850628) und Berkshire Hathaway (WKN:854075)(WKN:A0YJQ2) und die Wahrscheinlichkeit, dass Washington Medikamentenrabatte eliminiert,was  eine wichtige Gewinnquelle für Express Scripts ist.

Im Juni wurde das Interesse von Amazon.com am Apothekengeschäft bestätigt, als das Unternehmen PillPack kaufte, ein Versandhaus für rezeptpflichtige Medikamente, das Patienten, die täglich mehrere Medikamente einnehmen, bedient. PillPack synchronisiert Patientenrezepte, sodass sie alle nach dem gleichen Zeitplan bedient werden, erneuert Rezepte automatisch und liefert vorsortierte Pillenpackungen an Patienten in einem Spender. Diese Maßnahme bedroht das Versandhandelsgeschäft von Express Scripts und wenn Amazon direkt mit Medikamentenherstellern verhandelt, könnte das Geschäft von Express Scripts noch mehr gestört werden.

Auch wenn Amazon.com, JPMorgan und Berkshire Hathaway nicht gesagt haben, dass sie rein wohltätig arbeiten werden, haben sie gesagt, dass sie das Gesundheitswesen neu erfinden wollen, um die Kosten zu senken und die Ergebnisse für die Patienten zu verbessern. Wenn diese Lösungen schließlich auf andere Unternehmen ausgeweitet werden, könnte es sich als starker Konkurrent zu PBMs, einschließlich Express Scripts, herausstellen.

Express Scripts hat das Problem, dass in Washington, D.C. die Rabattpolitik abgeschafft werden könnten. PBMs kombinieren nämlich die Kaufkraft mehrerer Apothekenkunden, um Rabatte mit den Arzneimittelherstellern auszuhandeln, wobei ein kleiner Prozentsatz der Einsparungen als Gewinn in diesem Prozess erhalten bleibt.

Im Juni sagte der Minister für Gesundheit und Soziales (HHS) Alex Azar: “Wir müssen uns möglicherweise auf ein System ohne Rabatte zubewegen, in dem PBMs und Pharmaunternehmen nur Festpreisverträge aushandeln…. weil die Anreize eines Systems, losgelöst von diesen künstlichen Listenpreisen, den Patienten wahrscheinlich viel besser dienen würden, ebenso wie ein System, bei dem PBMs keine Entschädigung von genau den Pharmaunternehmen erhalten, gegen die sie verhandeln sollen.”

Washingtons wachsender Widerstand gegen Rabatte wurde auch von Pfizers (WKN:852009) CEO Ian Reed im Juli hervorgehoben, als er sagte: “Was die Rabatte betrifft, so glaube ich, dass die Absicht der Regierung darin besteht, den sicheren Hafen für Rabatte abzuschaffen. Heute würde ich glauben, dass wir uns auf eine Situation zubewegen, wo es keine Rabatte gibt.”

Wenn die Rabatte wegfallen, könnte dies das Ergebnis von Express Scripts beeinträchtigen, da die mit Rabatten verbundenen Gewinnmargen angeblich höher sind als die Margen bei Festpreisverträgen.

Was kommt als nächstes?

Icahn setzt sich nicht dafür ein, dass das Management von Cigna diese Fusion aufgibt, denn wenn Cigna sich zurückzieht, muss das Unternehmen Express Scripts eine Auflösungsgebühr von 1,6 Mrd. US-Dollar zahlen. Diese wird aber nicht fällig, wenn die Aktionäre gegen die Fusion stimmen. Daher ist das die bevorzugte Strategie von Icahn.

Wenn die Fusion auf diese Art nicht zustande kommen sollte, glaubt Icahn, dass die Aktien von Cigna für bis zu 250 US-Dollar gehandelt werden könnten. Wenn ja, wäre das ein Glücksfall für Icahn, denn er hat Cigna-Aktien. Wir wissen nicht, was seine durchschnittlichen Kosten waren, aber die Aktie handelt aktuell bei 190 US-Dollar, nachdem sich die Nachrichten über Icahns Position verbreitet haben. Ein “Nein” könnte auch Icahn zugutekommen, weil er Express Scripts-Aktien leerverkauft. Es gibt keinen Hinweis darauf, was Express Scripts wert sein könnte, wenn diese Fusion durchfällt, aber Icahns Schätzung ist, dass die Aktie weniger als 60 US-Dollar wert sein wird.

Icahns Erfolgsbilanz legt nahe, dass sein Widerstand gegen diese Fusion nicht abgewiesen werden sollte, aber wir werden es erst herausfinden, wenn die Investoren am 24. August über die Fusion abstimmen. Bleibe dran!