Die Auflösung der Eurozone: Was würde passieren.

Ich bin kein Panikmacher, der denkt, dass eine Auflösung der Eurozone unmittelbar bevorsteht. Lassen wir diesen Gedanken also einfach beiseite.

Doch ich habe etwas über die neu entflammte Debatte über das sogenannte “Bilanzungleichgewicht bei Target2” bei der Europäischen Zentralbank gelesen. Ich habe vor Kurzem etwas darübergeschrieben und sah es als eine gute Erinnerung für Foolishe Investoren, über ihren Heimat-Tellerrand hinaus in einer breiteren geografischen Region diversifiziert zu sein.

Ich möchte heute eine andere Richtung einschlagen.

Target2 – die Kurzfassung

Man kann es sich als Geld vorstellen, das über Ländergrenzen hinweg innerhalb der Eurozone zwar transferiert oder ausgegeben, aber noch nicht abgerechnet wurde. Das heißt, das Land, aus dem das Geld kam, übertrug die Verbindlichkeit, nicht aber den Gegenwert. So entsteht in beiden Ländern eine Buchhaltungsposition – eine Target2-Schuld im Ursprungsland und eine Target2-Gutschrift im Empfängerland.

In den letzten zehn Jahren haben sich die Defizite von Target2 in Ländern wie Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien (kurz auch “GIIPS” genannt) ausgeweitet. Sowohl in Deutschland als auch in Luxemburg, den Niederlanden und Finnland wurden Target2-Überschüsse aufgebaut. Diese Divergenzen nahmen nach der Finanzkrise deutlich zu, reduzierten sich ein paar Jahre lang, haben sich dann aber in den letzten Jahren wieder ausgeweitet.

Einige Ökonomen – vor allem ein Kollege namens Hans-Werner Sinn – sind sehr misstrauisch gegenüber diesen Gleichgewichten und bezeichnen sie sogar als “heimliche Rettungsaktion” für die GIIPS. Andere – wie etwa, welch Überraschung, die EZB – sagen, dass die Bilanzen keine wirklich große Sache sind, sondern eher eine Formalität des Systems.

Um das klarzustellen, wir reden hier nicht von kleinen Zahlen. Im März hatte Italien ein Defizit von fast 450 Milliarden Euro. Deutschland verfügt über einen Target2-Kredit von mehr als 900 Milliarden Euro.

Zwei große Probleme

Für mich gibt es zwei Probleme, die wir an diesen Target2-Bilanzen erkennen können, die zwar bemerkenswert, aber etwas weniger umstritten sind (obwohl natürlich einige Leute sie immer noch bestreiten würden!).

1. In Teilen der Eurozone besteht nach wie vor eine finanzielle Belastung. Zumindest war die Erholung in der gesamten Region nicht einheitlich.
2. Sollte sich ein Land dazu entschließen, den Euro zu verlassen, könnten diese Bilanzen zu sehr heiklen Geschäften führen.

Genauer gesagt ist beim ersten Punkt klar, dass etwas nicht stimmt. Italien hatte 2009 eine positive Target2-Bilanz. Seitdem ist diese kontinuierlich gesunken, bis zu dem Punkt, an dem sie jetzt ist. Das bedeutet, dass sich das Kapital konsequent von Italien in andere Länder der Eurozone wie etwa Deutschland verlagert hat. Dies kann wirtschaftlich bedingt sein, etwa durch italienische Verbraucher und Unternehmen, die Produkte aus Deutschland oder den Niederlanden kaufen. Oder es kann eine rein finanzielle Aktivität sein, bei der Italiener oder Nicht-Italiener mit italienischen Konten Vermögenswerte von Italien in andere Länder transferieren.

In jedem Fall denke ich nicht, dass es zu weit hergeholt ist zu sagen, dass es keine gute Situation ist. Insbesondere im Falle Italiens deutet der gesamte Leistungsbilanzüberschuss des Landes darauf hin, dass das Target2-Defizit eher auf die Verlagerung oder Investition von “italienischem” Kapital ins Ausland zurückzuführen ist.

Target2 ist hier nicht das Problem, aber es ist ein Signal, dass etwas nicht stimmt. Was passiert innerhalb Italiens, dass Menschen mit Geld es lieber außerhalb des Landes investieren? Ich würde behaupten, dass ein schwaches BIP-Wachstum und hohe Arbeitslosigkeit etwas damit zu tun haben.

Bei meinem zweiten Punkt ist Target2 selbst das Problem. Wenn Spanien zum Beispiel beschließt, den Euro zu verlassen, was würde dann mit dem Defizit der Banco de Espana in Höhe von 381 Milliarden Euro geschehen? Das verschwindet nicht einfach – das wäre finanzieller Selbstmord für Spanien. Und ich denke, wir sind uns einig, dass das unschön wäre.

Aber es würde nicht einmal den Abgang eines “Schuldners” von Target2 brauchen, um die Situation aufzurütteln. Frankreich beispielsweise hat einen Anteil von rund 20 % (bereinigt) an den Gewinnen und Verlusten der EZB. Was passiert, wenn Frankreich den Euro verlässt? Das könnte das Risiko für Deutschland, das mit 26 % bereits heute das höchste Risikopotenzial aufweist, drastisch erhöhen.

Ok, also was nun?

An diesem Punkt hoffe ich, dass du zwei Dinge spürst.

Erstens, dass im schlimmsten Fall das, was wir hier sehen, für Deutschland, die anderen Länder der Eurozone und die gesamte Region böse enden könnte.

Zweitens, dass das unglaublich komplex ist und unzählige Faktoren ins Spiel kommen werden, die zu einem Endergebnis führen – das schlecht, neutral oder sogar gut sein könnte (wenn die zugrunde liegenden Probleme angegangen würden und am Ende sowohl das Wachstum der Eurozone als auch das internationale Vertrauen in die Region und die Währung steigen würde).

Gerade dieser letzte Punkt – die unglaubliche Komplexität der Themen – führt dazu, dass wir normalerweise nicht viel über Makroökonomie sprechen. Daher sollte man nicht den Kopf in den Sand stecken und glauben, das würde einen nicht betreffen. Dafür gibt es zwei Gründe.

Erstens, wenn Probleme auf Makroebene zu Problemen führen, die den Investoren Probleme bereiten, sieht man die Probleme in der Regel auch auf Unternehmensebene. So waren es im Vorfeld der Finanzkrise in den USA nicht nur Makrofaktoren, die auf eine Immobilien- und Finanzblase hindeuteten, sondern auch hohe Verschuldungsgrade und niedrige Standards bei Banken. Während der Dotcom-Blase und des Zusammenbruchs des Neuen Marktes gerieten die Bewertungen von Internetunternehmen ins Wanken.

Nun ist es eine andere Frage, ob die Anleger diese Zeichen auf Unternehmensebene tatsächlich beachten. Aber normalerweise sind sie da.

Ich komme gleich auf den anderen Grund zurück, warum ich kein Problem damit habe, die Makrodaten kurzfristig zu ignorieren. Doch bevor wir dazu kommen …

Wie man die Makrodaten nicht ignoriert

Eine der größten Fallen, in die die Investoren tappen, wenn sie anfangen, sich Makrodaten anzusehen und versuchen, sich einen Reim darauf zu machen, ist das binäre “schwarz-weiß”-Denken. Entweder wird etwas Schreckliches passieren … oder nicht. Die Welt wird in Ordnung sein oder alles wird in einer epischen Kernschmelze in Flammen aufgehen.

Das ist kein hilfreicher Denkansatz.

Stattdessen sollte man in Wahrscheinlichkeiten und Szenarien denken. Bleiben wir bei Target2. Frage: Was passiert mit den massiven Target2-Defiziten, wenn der Euro einfach versagt und alle Länder der Eurozone auf ihre jeweiligen Währungen zurückgreifen?

Zunächst einmal sollte man über die Wahrscheinlichkeit nachdenken, dass dieses Riesenszenario eintritt –  also wie wahrscheinlich ist es, dass der Euro zusammenbricht und jeder zu seiner eigenen Währung zurückkehrt? Wie klingen 5 %? Vielleicht denkst du, dass das völlig daneben ist. Wenn dem so ist, dann ist das auch in Ordnung. Aber wenn man eine Zahl einfügt, hat man einen Ausgangspunkt, um über die Situation logisch nachzudenken.

Dann können wir über die Szenarien nachdenken, die sich auf beiden Seiten dieser Wahrscheinlichkeit abspielen. Zum Beispiel sagen wir, dass es eine 95%ige Chance gibt, dass der Euro nicht zerbricht. Was passiert dann? In den letzten 50 Jahren hat der Dax durchschnittlich 7,7 % pro Jahr erwirtschaftet. Vielleicht halten wir es also einfach und sagen, dass es eine 95%ige Chance gibt, dass wir diese durchschnittliche Rendite in den nächsten 10 Jahren erhalten. (Das ergibt einen Gesamtgewinn von 110 % über 10 Jahre).

Was passiert nun im 5-Prozent-Szenario? Ich denke, es macht mehr Spaß, eine Vielzahl von möglichen Szenarien zu betrachten, aber um es einfach zu halten, stellen wir uns vor, dass es hier nur zwei Szenarien gibt: Eine abrupte “böse” Trennung und eine partnerschaftliche Trennung. Das erste Szenario kommt einer Scheidung gleich, wenn der Ehepartner mit jemand anderem im Bett war, während das zweite eine einvernehmliche Trennung ist, nachdem du und dein Ehepartner erkannt haben, dass ihr unterschiedliche Vorstellungen von der Zukunft habt.

Was sind die Wahrscheinlichkeiten für jedes dieser Szenarien? Sagen wir 60 % für die böse Trennung und 40 % für die freundschaftliche. Für die böse Trennung nehmen wir an, dass wir historische Durchschnittsrenditen für drei Jahre erhalten, dann einen großen Rückgang der Aktienmärkte um 40 %, wenn die Auflösung im vierten Jahr stattfindet, und schließlich unterdurchschnittliche Renditen (+4 %) über den Rest des Zeitraums. Damit haben wir einen Verlust von 5 % über 10 Jahre.

Bei der einvernehmlichen Trennung stellen wir uns historische Durchschnittsrenditen für fünf Jahre, einen Rückgang von 25 % im sechsten Jahr, einer Erholung von 15 % im siebten Jahr und leicht unterdurchschnittliche Renditen (+6 %) über den Rest des Jahrzehnts vor. Das gibt uns einen Zuwachs von 49 % in diesen 10 Jahren.

Nun gewichten wir alle von uns berechneten Renditen: 95 % * 110 % + 5 % * (60 % * -5 % + 40 % * 49 %) = 105 %. Oder 7,5 % pro Jahr.

Häng dich nicht zu sehr an den Zahlen auf. Ziel der Übung ist es, in Szenarien und Wahrscheinlichkeiten zu denken. Sobald du einen ersten Satz Zahlen festgelegt hast, kannst du mit ihnen spielen.

Wie sieht beispielsweise die Jahresrendite aus, wenn die Wahrscheinlichkeit eines Euro-Zerfalls 15 % und nicht 5 % beträgt? Solange alles andere gleichbleibt, sind es 7 %. Oder was geschieht, wenn die einvernehmliche Auflösung eher eine Wahrscheinlichkeit von 75 % als von 40 % hat? Das hat kaum Auswirkungen: 7,51 % gegenüber 7,46 %.

Auch hier gilt: Statt grob allgemein zu bleiben, können wir jetzt ganz konkret werden. So können wir auch die Renditepotenziale der einzelnen Vermögenswerte vergleichen. Zum Beispiel können wir unsere ursprüngliche jährliche Renditeschätzung von 7,5 % mit anderen potenziellen Investitionen vergleichen, um zu sehen, ob das Risiko einer Auflösung des Euro unsere Aktienbestände verändern könnte. In diesem Fall wahrscheinlich nicht.

Aber wenn du jemand bist, der davon überzeugt ist, dass ein Euro-Zerfall eher eine 75%ige Wahrscheinlichkeit hat und das schlimme Zerfallsszenario bei 90 % fast sicher ist, dann fallen die Renditen in unserem Modell auf nur 2,5 % pro Jahr. In diesem Fall bist du vielleicht sogar bei anderen Anlagen besser aufgehoben (aber beachte, dass Anleihen aus dem Euroraum in diesen Szenarien
bei weitem nicht unbeschadet blieben!!)

Nun … zurück zum Ignorieren der Makrodaten

Ich finde, diese Art von Denkübungen machen echt Spaß. Sie können die Dinge nämlich tatsächlich ins rechte Licht rücken, wenn man gezwungen ist, Szenarien mit Zahlen zu versehen.

Ich habe weiter oben aber bereits erwähnt, dass es einen anderen Grund gibt, warum es ok sein kann, Makrodaten (mehr oder weniger) zu ignorieren. Denn Investitionen in große Unternehmen – Unternehmen mit wertvollen Produkten und Dienstleistungen, kompetenter Führung und klaren Wettbewerbsvorteilen – sind eine großartige Absicherung gegen makroökonomische Erschütterungen.

Es ist ein sehr einfaches Beispiel, aber stell dir mal vor, was mit Coca-Cola passiert, wenn der Euro scheitert. Werden die Verbraucher dadurch weniger Cola trinken? Ich schätze nicht. Sie werden es mit ihrer neuen Währung kaufen … welche auch immer es sein wird.

Das heißt nicht, dass Coca-Cola völlig unversehrt bliebe. Doch gerade in den wirtschaftlich schwierigsten Zeiten kommen die besten Unternehmen über den Berg. Das sind die Zeiten, wenn die Investoren wirklich für das Halten der Aktien belohnt werden, die echten Wert in der Welt schaffen.

Anmerkung der Redaktion: Eine frühere Version dieses Artikels hatte einen Berechnungsfehler. Statt eines Zuwachses von 110 % wurde ein Zuwachs von 210 % verzeichnet. Die Berechnungen wurden aktualisiert. The Fool bedauert den Fehler.