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So günstig ist die E.ON-Aktie nach dem Deal mit RWE wirklich

Foto: Getty Images

So richtig durchgestartet ist die E.ON(WKN:ENAG99)-Aktie aufgrund des geplanten Deals mit RWE (WKN:703712) nicht. Ende Januar, also vor Bekanntgabe der Pläne zur Zerschlagung von Innogy (WKN:A2AADD), kostete sie etwas mehr als 9 Euro und damit ungefähr so viel wie heute (Stand: 18.02.2018).

Ob die E.ON-Aktie deshalb unterbewertet sein könnte, erfährst du, wenn du weiterliest!

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Diese Free Cashflows erwarte ich in den nächsten Jahren

Da ich dem Kurs-Gewinn-Verhältnis inzwischen nicht mehr allzu viel Bedeutung beimesse, halte ich es wie viele Value-Investoren und nutze das Discounted-Cashflow-Verfahren zur Aktienbewertung. Dabei werden in einem ersten Schritt die Free Cashflows für die nächsten Jahre, meist die nächsten fünf bis zehn, geschätzt.

Genau das habe ich bei der E.ON-Aktie gemacht, wobei der RWE-Deal erst einmal unberücksichtigt bleibt. Lass dich bitte von den relativ großen Tabellen nicht erschrecken, das Wesentliche erkläre ich dir anschließend in ein paar Sätzen!

 in Mio. Euro  2017  2018  2019  2020  2021  2022  2023  2024  2025
Jahresüberschuss ohne Abschreibungen 7.433 7.582 7.733 7.888 8.046 8.207 8.371 8.538 8.709
– Steuern (Steuersatz: 11 %)   513   523   534   544   555   566   577   589   601
– Investitionen 3.308 3.341 3.375 3.408 3.442 3.477 3.512 3.547 3.582
– Änderungen Umlaufvermögen 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
Free Cashflow 2.112 2.218 2.324 2.436 2.549 2.664 2.782 2.902 3.026

Quelle: E.ON-Geschäftsbericht 2017, geschätzte Werte des Autors

In der Spalte 2017 findest du die Werte aus dem abgelaufenen Geschäftsjahr von E.ON. Das sind also Fakten, keine Schätzungen. Der Jahresüberschuss ist der Gewinn vor Steuern und Zinsen, ohne Sondereffekte und Abschreibungen. Da ich E.ON ein leichtes Wachstum zutraue, die Schätzungen aber eher konservativ halten möchte, gehe ich von einem jährlichen Wachstum beim Jahresüberschuss von 2 % aus.

In der Zeile Jahresüberschuss habe ich also auf das jeweilige Vorjahr 2 % aufgeschlagen und die Werte bis ins Jahr 2025 hochgerechnet. Um den Free Cashflow zu erhalten, werden anschließend Steuern, Investitionen und die Veränderung des Umlaufvermögens abgezogen. Die Steuern habe ich parallel zum Gewinn ebenfalls um 2 % steigen lassen.

Bei den Investitionen habe ich jährlich 1 % aufgeschlagen, das Umlaufvermögen erwarte ich konstant. Nach Abzug dieser Kosten erhält man die geschätzten Free Cashflows für die nächsten acht Jahre und hat damit die erste Komponente zur Berechnung des Marktwertes der E.ON-Aktie nach der Discounted-Cashflow-Methode!

Anmerkung: Der niedrige Steuersatz wurde mithilfe der durchschnittlichen Steuersätze der Vorjahre errechnet. Der Steuersatz von 11 % bezieht sich im Gegensatz zu den Tabellenwerten auf den Jahresüberschuss NACH Abschreibungen.

Daraus ergibt sich folgender Unternehmenswert

Die zweite Komponente der Discounted-Cashflow-Analyse ist die Diskontierung. Diese ist notwendig, weil zukünftig erwirtschaftetes Geld weniger Wert ist als Geld, dass uns heute zur Verfügung steht. Das bedeutet: Wir müssen die oben genannten Free Cashflows mit dem Diskontierungssatz abzinsen.

Der Diskontierungssatz lässt sich mithilfe des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) berechnen. Dieser berücksichtigt Dinge wie einen Risikoaufschlag, die Volatilität, die Zinsen auf als risikofrei geltende Anlagealternativen, die Fremdkapitalkosten und deren Verhältnis zum Eigenkapital. Ich hab das jetzt einfach mal direkt ausgerechnet und erspare dir die genaue Formel.

Wichtig ist für dich zu wissen: Auch im Kapitalkostensatz ist mit dem Risikoaufschlag ein Wert enthalten, den ich festgelegt habe und den du möglicherweise anders annehmen würdest! Wundere dich also nicht, wenn bei deiner Analyse etwas anderes heraus kommt als bei meiner!

So komme ich auf einen Kapitalkostensatz von 5 % für die E.ON-Aktie. Mit diesem können wir die oben genannten Cashflows nun abzinsen.

in Mio. Euro  2018  2019  2020  2021  2022  2023  2024  2025
geschätzter Free Cashflow, siehe oben 2.218 2.324 2.436 2.549 2.664 2.782 2.902 3.026
diskontiert (5%) 2.112 2.113 2.100 2.089 2.081 2.076 2.058 2.045

Quelle: Berechnung des Autors

Damit ergibt sich ein Marktwert nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren in Höhe von 16,7 Mrd. Euro (Summe aus der zweiten Zeile). Da der derzeitige Börsenwert von E.ON 19,9 Mrd. Euro (Stand: 18.04.2018) beträgt, scheint die Aktie damit nicht wirklich günstig zu sein. Lass uns nun überprüfen, wie sich eine Übernahme von Innogy auf den Wert der E.ON-Aktie auswirken könnte.

Wie der RWE-Deal den Wert beeinflussen könnte

Wenn wir die geschätzten anteiligen Cashflows von Innogys Netz- und Vertriebssegment (die nach der Zerschlagung ja zu E.ON gehören würden) berechnen, kommen wir auf einen diskontierten Wert von 4,9 Mrd. Euro (die Summe aus den Werten der zweiten Spalte). Auch hier bin ich von 2 % jährlichem Wachstum ausgegangen.

in Mio. Euro 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
geschätzter Free Cashflow  696  710  724  738  753  768  783  799  815
diskontiert (5%)     –  676  658  636  617  600  584  567  551

Quelle: Geschäftsbericht Innogy 2017

Die Tabelle ist übrigens nur kleiner, weil Innogy den Free Cashflow direkt ausweist. So ist eine aufwendige Berechnung wie bei E.ON nicht notwendig.

Addieren wir nun den diskontierten Free Cashflow von E.ON mit dem gerade berechneten von Innogy’s beiden Segmenten, so erhalten wir einen Marktwert der neuen E.ON nach der Discounted-Cashflow-Methode in Höhe von 21,6 Mrd. Euro! Von diesem müssen wir noch etwas abziehen, da einige Bereiche von E.ON an RWE abgegeben werden.

So dürfte der Marktwert, errechnet mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren, ungefähr dem aktuellen Börsenwert von 19,9 Mrd. Euro entsprechen. Die E.ON-Aktie scheint also fair bewertet zu sein! Aber …

Es wird noch besser

Der bisher berechnete Marktwerk geht davon aus, dass E.ON nach acht Jahren keine Cashflows mehr produziert und nichts mehr wert ist. Nun ja, das halte ich für eher unwahrscheinlich! Deshalb erfolgt für den Zeitraum nach diesen acht Jahren eine weitere Berechnung, nämlich die des Restwertes nach dem Prognosezeitraum.

Der errechnet sich aus dem letzten prognostizierten Free Cashflow, der erwarteten Free-Cashflow-Wachstumsrate und unserem Diskontierungssatz. Um die Berechnung konservativ zu halten, gehe ich langfristig von keinem Cashflow-Wachstum und einem Diskontierungssatz von 10 % nach dem achten Jahr aus. Heraus kommt ein Restwert von 17,9 Mrd. Euro.

Addiert man die Cashflows aus den ersten acht Jahren hinzu, kommt man auf einen Wert von ungefähr 38 Mrd. Euro. Damit ist der berechnete Wert fast doppelt so hoch wie der aktuelle Börsenwert von E.ON! Die Aktie scheint also dramatisch unterbewertet zu sein! Aber ist der berechnete Marktwert von 38 Mrd. Euro tatsächlich realistisch?

Mein Fazit zum aktuellen Aktienkurs von E.ON

Ich glaube schon! National Grid, ein Netzbetreiber aus Großbritannien mit einem ähnlichen Geschäftsmodell wie E.ON, ist aktuell mit 36,5 Mrd. Euro an der Börse bewertet. Der Umsatz von National Grid betrug im letzten Geschäftsjahr umgerechnet 17,4 Mrd. Euro, ungefähr so viel wie auch E.ONs Energienetze eingespielt haben.

Wenn National Grid also 36,5 Mrd. Euro wert ist, warum soll E.ON dann keine 38 Mrd. Euro wert sein? Im Zuge der Übernahme von Innogy könnten sogar noch mal 10 Mrd. Euro Umsatz mit Netzen dazukommen! Und das Segment Kundenlösungen gibt es ja auch noch! Kurzum: Ich kann mir absolut vorstellen, dass die Börse auch E.ON mit 38 Mrd. Euro bewertet!

Bevor du jetzt losrennst und E.ON-Aktien kaufst: Der berechnete Marktwert nach der Discounted-Cashflow-Analyse ist nur dann belastbar, wenn alle meine Prognosen eintreffen! Da es sich hierbei lediglich um meine Einschätzungen handelt, musst du dir selber Gedanken machen, ob diese realistisch sind oder nicht! Und erst dann eine Anlageentscheidung treffen!

Dieser Artikel stellt also keine Kaufempfehlung dar, sondern lediglich eine Analyse, die ich nach bestem Wissen und Gewissen mithilfe eines bewährten Verfahrens durchgeführt habe!

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Thomas Brantl besitzt Aktien von E.ON. The Motley Fool besitzt Aktien von National Grid.

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