Hat Amazon das Ende des Value Investing eingeleitet?

Es war eine harte Zeit für Value-Investoren. Anfang des Jahres wurde in einem Forschungsbericht von Goldman Sachs festgestellt, dass Value Investing – der Verkauf höherwertiger Aktien und der Kauf unterbewerteter Aktien – den Anlegern nicht mehr die gleiche Überperformance bescherte wie früher. Tatsächlich hätte die Strategie zu einem kumulativen Verlust von 15 % gegenüber dem vorangegangenen Jahrzehnt geführt, während sich der S&P 500 nahezu verdoppelt hat.

Das ist eine bedeutende Veränderung: 1997 veröffentlichten die Professoren Eugene Fama, ein Nobelpreisträger, der allgemein als Vater der modernen Finanzwirtschaft angesehen wird, und Kenneth French eine Forschungsstudie, aus der hervorgeht, dass der Unterschied zwischen Investitionen in niedrig bewertete Aktien (Value-Aktien) und hoch bewertete (Wachstumsaktien) während des 20-jährigen Zeitraums bis 1995 7,6 % pro Jahr betrug.

Dieser Rücksetzer von Value-Investments war für den Milliardär David Einhorn besonders hart. Nachdem der wertorientierte Hedge-Fonds-Manager den S&P 500 im bisherigen Jahresverlauf bis September um 10,9 Prozentpunkte unterschritten hatte, schien er in seinem Investoren-Newsletter verzweifelt: “Der Markt bleibt für Value-Investment-Strategien sehr herausfordernd, da die Wachstumswerte weiterhin eine bessere Performance als die Value-Aktien aufweisen. Das Fortbestehen dieser Dynamik führt zu der Frage, ob Value-Investment eine tragfähige Strategie ist.”

Der liebste Sündenbock

Sowohl Einhorn als auch Kabelmogul John Malone haben den Schuldigen identifiziert, der die traditionelle Wertanlage zerstört hat: Amazon.com (WKN:906866). Nachdem er das Unternehmen scherzhaft den “Todesstern” genannt hatte, bemerkte Malone, dass das hoch bewertete Unternehmen jede Branche auf dem Planeten auf den Kopf stellen könnte. Einhorn schrieb: “Wir sind der Meinung, dass Amazon, nur weil es den Gewinnstrom eines anderen unterbrechen kann, das nicht bedeutet, dass Amazon damit auch Gewinn macht. Im Moment ist der Markt nicht damit einverstanden.”

Der Wert kann nicht mehr einfach durch eine Bilanz ermittelt werden

Der traditionelle Wert ist nicht tot, sondern die Definition von Wert hat sich geändert. Fama und French benutzten das Kurs-Buchwert-Verhältnis als wichtigste Kennzahl. Im Großen und Ganzen begünstigt dies Unternehmen mit mehr “Zeug” in den Büchern – Vermögenswerte wie Anlagen, Maschinen, Ausrüstungen und Gebäude. Ein Bericht von 13D Research stellte fest, dass die fünf größten Unternehmen nach Marktkapitalisierung im Jahr 2007 vor allem in vermögensschweren Branchen tätig waren: PetroChina, ExxonMobil, General Electric, China Mobile und Bank of China, und dass sie insgesamt 2,3 Billionen US-Dollar wert waren.

Heute sind die aktuell fünf größten Unternehmen: Apple, Alphabet, Microsoft, Facebook und Amazon sind heute 3 Billionen US-Dollar wert mit weniger Vermögenswerten (ohne Bargeld) und 44 % weniger Mitarbeitern.

Das Kapital sind jedoch die Mitarbeiter, die einen beträchtlichen Umsatz erzielen und ihre jeweiligen Märkte dominieren. Beispielsweise wird erwartet, dass Facebook und Alphabet zusammen  laut eMarketer 63,1 % der gesamten Ausgaben für digitale Werbung in den USA auf sich vereinen werden und dass sie fast für 100 % des jährlichen Wachstums verantwortlich sein werden.

GAAP ist keine gute Bewertungsgrundlage für Unternehmen des 21. Jahrhunderts

Das Problem für Value-Investoren ist, dass es schwierig ist, immaterielle Werte und die Qualität der Mitarbeiter zu messen, aber es ist notwendig. Im Jahr 2013 stellte Bloomberg fest, dass nur 7 % des Wertes großer Unternehmen auf Sachanlagen entfallen, wobei immaterielle Werte wie Patente, Handelsmarken und Urheberrechte mehr als 90 % ausmachen. Leider geben die allgemein anerkannten Buchhaltungsgrundsätze keine gute Auskunft über immaterielle Vermögenswerte sowohl in der Bilanz als auch in der Gewinn- und Verlustrechnung. Mitarbeiter sind kein buchbarer Vermögenswert, und die Verwendung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses ist eine schlechte Kennzahl, um Unternehmen mit hohen immateriellen Vermögenswerten zu bewerten, da die internen Kosten der Patententwicklung zumeist als Aufwand verbucht werden, wenn sie aufgetreten sind – nicht dann, wenn sie in der Bilanz erscheinen – während der wirtschaftliche Nutzen oft erst später und über einen längeren Zeitraum hinweg entsteht.

Value-Investoren müssen immaterielle Werte in ihre Analyse einbeziehen, da sich diese Trends nur noch beschleunigen. Es ist nicht so, dass Value Investing tot ist — es ist nur die Definition des Wertes hat sich geändert, und die Investoren müssen sich mit ihm ändern.