The Motley Fool

3 Gründe, warum Markel trotz Gewinnrückgang weiterhin überzeugt

Der März ist der Monat, in dem viele Unternehmen auf der ganzen Welt ihre Geschäftsberichte veröffentlichen. Der amerikanische Versicherer Markel (WKN: 885036) gilt als Kopie von Warren Buffetts Investmentholding Berkshire Hathaway – und deswegen fiebern viele Value-Investoren dem Brief an die Aktionäre entgegen. Hier sind drei wichtige Erkenntnisse, die ich mitgenommen habe und die mir zeigen, dass Markel weiterhin auf einem guten Weg ist.

Langfristigkeit ist Trumpf

Wie kaum ein anderes Unternehmen betont Markel den Aspekt der Langfristigkeit, unter dem alle Entscheidungen getroffen werden. Das gilt auch und sogar besonders in dem sich rasend schnell verändernden Versicherungsmarkt. Neue Bedingungen, neue Technologien, neue Produkte und vieles mehr fordern das Unternehmen jeden Tag. Jedoch steht immer das langfristige Wohlergehen von Markel im Vordergrund, dem alles untergeordnet wird.

Das macht sich dann auch im Zahlenwerk bemerkbar, dem der Vorstand folgende Bemerkung voranstellt:

Obwohl wir notwendigerweise unsere Ergebnisse in der üblichen jährlichen Struktur darstellen, denken wir über Markel nicht in jährlichen Zeiträumen. Wir denken über Ihr Unternehmen in zwei unterschiedlichen, aber vollständig verbundenen Zeithorizonten, nämlich ewig und im Augenblick.

„Im Augenblick“ bedeutet die jetzt erforderlichen Weichenstellungen, die aber den „ewigen“ Fortbestand Markels sichern sollen.

Das Versicherungsgeschäft bleibt schwierig

Langfristiges Denken bedeutet auch, dass es mal zu Gewinnrückgängen kommen kann, eben weil man darauf verzichtet, noch schnell einige Investments zu verkaufen oder riskante Geschäfte zu machen.

So kommt es, dass die Prämieneinnahmen in der Versicherung zwar um 4 % auf 4,8 Milliarden US-Dollar zugelegt haben, unter dem Strich aber ein Gewinnrückgang von 22 % auf 456 Millionen US-Dollar steht. Markel begründet den geringeren Ertrag mit höheren Kosten, vor allem für die Regulierung. Aber auch das Investmentportfolio erbrachte Erträge unter dem langjährigen Durchschnitt – ein Tribut an die Niedrigzinsen.

Die Schaden-Kosten-Quote (Combined Ratio), eine der wichtigsten Kennziffern bei Versicherungen, stieg von 89 auf 92 %. Sie setzt die Ausgaben für den Geschäftsbetrieb sowie beglichene Schäden ins Verhältnis zu den Prämieneinnahmen. Je geringer sie ist, umso besser.

Markel legt weiterhin großen Wert darauf, nur profitables Geschäft zu generieren. Nicht umsonst bevorzugen sie Marktnischen wie Rodeoturniere oder Nachtklubs und vermeiden die wettbewerbsintensiven Standardprodukte. Wörtlich lesen wir dazu:

Wir werden weiterhin diszipliniert sein und in der Versicherung Risiken meiden, die unserer Meinung nach zu Verlusten führen können. Wir bekräftigen diesen Ansatz durch Vergütungsregelungen, die nur dann eine Bonuszahlung vorsehen, wenn ein versicherungstechnischer Gewinn erzielt wird. Niemand bei Markel wird dafür bezahlt, Geschäft zu generieren, das in unseren Augen unprofitabel ist.

Das ist ein Statement, das ich mir von manch anderem Wettbewerber wünschen würde.

Nicht der Gewinn ist wichtig – auf den Buchwert kommt es an

Ich hatte oben schon über den Gewinnrückgang geschrieben, aber bei Markel ist deswegen niemand beunruhigt. Das Familienunternehmen betrachtet das Jahresergebnis eben als die Summe von Bilanzierungsregeln und weniger als echten Maßstab für den Erfolg.

Dafür gibt es bei Markel den Buchwert pro Aktie, also das gesamte Eigenkapital des Konzerns geteilt durch die Anzahl der Aktien. Dieser Wert wurde in 2016 um 8 % auf 606,30 US-Dollar gesteigert, was das Management zwar zufriedenstellt (gerade im Hinblick auf die geringen Renditen am Kapitalmarkt), aber nicht begeistert. Im Brief an die Aktionäre finden wir dazu folgende Passage:

Unsere 5-Jahres-Rate für das Wachstum des Buchwertes steht bei 11 %. Wir messen uns selbst an diesen rollierenden 5-Jahres-Zeiträumen, weil uns das hilft, in längerfristigen Performance-Maßstäben zu denken. Dieser Zeithorizont ist unser Versuch, eine Periode festzulegen, die es uns erlaubt, normale kurzfristige Schwankungen auszugleichen, aber dennoch angemessene Renditen auf Ihr Kapital zu erzielen.

Das zeigt die Konzentration des Managements auf die lange Sichtweise und auch darauf, dass es die Aktionäre sind, die das Kapital zur Verfügung gestellt haben. Und ein derartiger Ansatz deckt sich sehr gut mit unserer Foolishen Investitionsidee.

Die Bewertung der Aktie

Das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist bei Banken und Versicherungen wenig aussagekräftig. Daher arbeiten wir im Finanzsektor eher mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Besonders bei Markel und der Betonung des Buchwert-Wachstums ist das sinnvoll.

2011 2012 2013 2014 2015 2016
Kurs pro Aktie in USD am 31.12. 414,67 433,42 580,35 682,84 883,35 904,50
Buchwert pro Aktie in USD am 31.12. 352,10 403,85 477,16 543,96 561,23 606,30
KBV zum 31.12. 1,18 1,07 1,22 1,26 1,57 1,49

Quellen: Markel Geschäftsbericht 2016 / Yahoo Finance

Die Tabelle zeigt, dass die Aktie vor allem in den letzten zwei Jahren relativ teuer geworden ist. Der Markt hat auf der Suche nach Qualität auch Markel entdeckt, und das macht sich im Kurs bemerkbar. Nach einem Rekordhoch von 992 US-Dollar am 1. März liegt der Kurs aktuell bei 964,– US-Dollar (29. März 2017).

Wir wissen jedoch, dass Qualität ihren Preis hat: vergessen wir nicht Tom Gayners Qualitäten als Stock-Picker und den ständig wachsenden Bereich „Markel Ventures“, der in Unternehmensbeteiligungen investiert. Aus diesem Grund glaube ich, dass ein langfristig orientierter Anleger auch auf diesem hohen Niveau Freude mit der Aktie haben wird.

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Peter Roegner besitzt Aktien von Markel und Berkshire Hathaway. The Motley Fool besitzt und empfiehlt Aktien von Berkshire Hathaway (B-Aktien) und Markel.

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