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Das Übernahmeangebot von Tesla ist kein gutes Geschäft für SolarCity

Model 3. Foto: Tesla Motors.

Der folgende Text stellt nur die Meinung des Autors und keine offizielle Position von The Motley Fool oder einem seiner Premium-Newsletter dar.

Bei Motley Fool war unser Mantra immer „zu bilden, zu unterhalten und zu bereichern”. Wir sind seit Langem die unabhängige Stimme der Vernunft und geben den Einzelinvestoren Informationen mit, um bessere Entscheidungen in dieser verrückten Welt zu treffen, die wir die Börse nennen.

Mit diesen Fakten im Hinterkopf, wenden wir uns dem heutigen Thema zu: Tesla Motors (WKN:A1CX3T) hat ein Übernahmeangebot für SolarCity (WKN:A1J6UM) abgegeben. Die Bezahlung soll dabei zu 100 % in Aktien erfolgen. Die Bewertung des Unternehmens wird zwischen 26,50 US-Dollar und 28,50 US-Dollar pro Aktie angesetzt. Das entspricht einem Zuschlag von 25 % bis 35 % verglichen mit dem Schlusskurs am Dienstag von 21,19 US-Dollar.

Diese Prämie sieht auf den ersten Blick beeindruckend aus. Aber eine Foolishe Fundamentalanalyse sagt uns, dass das Angebot viel zu niedrig ist.

BILDQUELLE: SOLARCITY.

BILDQUELLE: SOLARCITY.

Die Meriten

Beginnen wir mit einigen Hintergrundinfos zu SolarCity und einer Erklärung, warum Tesla das Unternehmen kaufen will.

Viele von uns bei Motley Fool sind große Fans von SolarCity und wir führen die Aktie auch als offizielle Empfehlung in mehreren unserer Premiumdienste. Es ist ein großartiges Unternehmen mit einer starken Vision und Mission. Es hat auch massives Wachstum vor sich, da es weniger als 0,2 % des Multibillionen-Dollar-Strommarktes in den USA einnimmt.

Elon Musk ist Vorsitzender sowohl von SolarCity als auch von Tesla. Es gibt überzeugende Argumente dafür, warum es sinnvoll wäre, die beiden Unternehmen zusammenzuführen:

Wir wären das einzige vertikal integrierte Energieunternehmen auf der Welt, das komplett saubere Energieprodukte bietet. Das würde mit dem Auto anfangen, das man fährt und der Energie, die man benutzt, um es zu laden und würde sich auf alles erstrecken, was zuhause oder im Unternehmen mit Strom betrieben wird…

Wir wären im Stande, unseren Markt mehr zu erweitern als die beiden Unternehmen für sich allein. Aufgrund der gemeinsamen Ideale der beiden Unternehmen und der Kunden, werden diejenigen, die sich dafür interessieren, einen Tesla oder eine Powerwall zu kaufen, auch dafür interessieren, Solarstrom zu nutzen und das Gleiche gilt auch umgekehrt….

Wir könnten das Maximum herausholen und auf den Kernkompetenzen jedes Unternehmens aufbauen. Die Erfahrung von Tesla in den Bereichen Design, Technik und Herstellung sollten helfen, die Fortschritte in der Solartechnologie voranzutreiben und die Panele visuell in die Häuser einzugliedern…

Kulturell gesehen passen wir auch gut zusammen. Beide Unternehmen werden von einer Mission der Nachhaltigkeit, Innovation und des Fortschritts angetrieben.

Diese Übernahme hat ohne Zweifel das Potenzial, Tesla in ein anderes Unternehmen zu verwandeln. Das Unternehmen kann seine Aktien nutzen (die auch relativ teuer sind), um die strahlende Zukunft von SolarCity zu kaufen. Es wäre auch kein allzu großer Gedankensprung von den Batteriemodulen zu den Kunden von SolarCity.

Die Übernahme ist auch für den Multimilliardär Elon Musk sehr sinnvoll, der seine Anteile wie Pokerchips von einem kleineren in ein größeres Imperium umschichtet. Aufgrund des niedrigen Kurses von SolarCity würde Musk die Aktien des Unternehmens, an dem er einen Anteil von 478 Millionen US-Dollar hält (seine 22 % von SolarCity), günstig verkaufen und dafür die Vorteile in ein Unternehmen überführen, an dem er Anteile in Höhe von 6,8 Milliarden US-Dollar (seine 21 % von Tesla) hält. Die Entscheidung ist ihm sicher leicht gefallen, da er finanziell ein 14mal größeres Interesse an Tesla hat als an SolarCity.

Aber es ist noch nicht klar, ob das auch ein gutes Geschäft für die Aktionäre von SolarCity ist. Die Einzelinvestoren, die keine Milliarden besitzen und nicht heftig davon profitieren, würden mitansehen müssen, wie ihr Investment zu einer Bewertung gekauft wird, die deutlich unter dem liegt, was SolarCity eigentlich wert ist.

Warum diese Bewertung zu niedrig ist

Ein deutlicher Anteil an der aktuellen Bewertung von SolarCity ist auf den bereits bestehenden Verträgen begründet. Die „Prämie”, die angeboten wurde, berücksichtigt das künftige Wachstum einfach nicht genug, zu dem das Unternehmen fähig ist.

Um das einmal anschaulich zu machen, wollen wir uns den Wert dieser bestehenden Verträge ansehen. Die folgende Tabelle kommt aus einem Bericht, den wir in unserem Motley Fool Million Dollar Portfolio letzten Monat veröffentlicht haben.

Kennzahl Q1 2016 Q1 2015 Q1 2014
Kapitalwert vor Steuern, ohne Schulden (in Milliarden) 3,62 USD 2,03USD 1,03 USD
Schulden ohne Rückgriffsanspruch (in Milliarden) (1,63 USD) (0,62 USD) (0,21 USD)
Kapitalwert vor Steuern, ohne Schulden im Verhältnis zu den Aktionären (in Milliarden) 1,99 USD 1,42 USD 0,82 USD
Gewichtete ausstehende Aktien (in Millionen) 8,1 96,7 91,4
Kapitalwert vor Steuern, ohne Schulden im Verhältnis zu den Aktionären (pro Aktie) 20,33 USD 14,63 USD  9,02 USD

DATENQUELLE. BEMERKUNGEN DES AUTORS/ QUARTALSZAHLEN

SolarCity hat schon mehr als zwei Gigawatt an Solarpanelkapazität auf den Dächern in ganz Amerika installiert. Diese Anlagen generieren kontinuierlich Strom, den die Bewohner und Unternehmen monatlich bezahlen (wie bei einem Versorgungsunternehmen). Die Bedingungen zu Preis und Mindestproduktion stehen in den Verträgen, die für mindestens 20 Jahre laufen.

Wenn wir alle diese künftigen Zahlungen zusammennehmen und alle Instandhaltungs- und Finanzierungskosten abziehen und die Ergebnisse kleiner rechnen, dann kommen wir auf eine Kennzahl mit dem Namen Kapitalwert vor Steuern und Schulden, der den aktuellen Wert der künftigen Cashflowströme des Unternehmens darstellt. Das Unternehmen verkauft oft diese künftigen Cashflowströme an andere Investoren, um Geld aufzutreiben. Daher können wird die Schulden ohne Rückgriffsanspruch noch zusätzlich abziehen und bekommen einen aktuellen Wert, der uns als normalen Aktionären zustehen würde. Im letzten Quartal lag dieser Wert bei 1,99 Milliarden US-Dollar oder 20,33 US-Dollar pro ausstehender Aktie.

Halten wir einmal für einen Moment inne. Diese 20,33 US-Dollar pro Aktie sind der Wert von SolarCity für seine Aktionäre, wenn das Unternehmen absolut kein Wachstum mehr generieren würde. Die Verträge sind schon vorhanden und die Anlagen erzeugen schon Strom. Das unterstellt doch, dass SolarCity einfach nur seine bestehenden Kunden bedienen wird und monatlich Geld kassiert.

Sicher ist, dass SolarCity seinen Aktionären jedes Jahr mehr Wert stiftet. Der aktuelle Wert seines bestehenden Geschäfts (Kapitalwert vor Steuern und ohne Schulden) hat sich im Lauf der letzten beiden Jahre von 14,63 US-Dollar pro Aktie auf 20,33 US-Dollar erhöht.

Das obere Ende des Angebots von Tesla (28,50 US-Dollar pro Aktie) bewertet das gesamte künftige Wachstum von SolarCity mit 800 Millionen US-Dollar, oder etwa 8,17 US-Dollar pro Aktie. Das ist der Wert, den Tesla den künftigen Anlagen, der internationalen Expansion und der künftigen Effizienzsteigerung den Aktionären zugesteht.

Ich denke, dass damit das wahre Potenzial von SolarCity stark unterbewertet ist. SolarCity ist zu einer vertikal integrierten Präzisionsmaschine geworden. Das Unternehmen plant, 2016 noch Anlagen mit einer Kapazität von einem Gigawatt zu installieren. Das wäre ein Anstieg um 50 % zu den zwei Gigawatt, die das Unternehmen in den letzten zehn Jahren installiert hat. Aufgrund der Kombination der Lage an den Finanzmärkten und den operativen Verbesserungen im Unternehmen bekommt SolarCity jetzt einen Spread von fast 0,50 US-Dollar pro Watt. Wenn wir bedenken, dass dieses Jahr noch ein Gigawatt online geht, dann könnten das schnell 500 Millionen US-Dollar an zusätzlichen Einnahmen allein dieses Jahr werden.

Mehrere Analysten von der Wall Street sind fähig, dieses finanzielle Kauderwelsch zu entziffern und den waren Wert dieses Unternehmens zu sehen. Das durchschnittliche Kursziel der 15 Firmen, die über SolarCity berichten, liegt bei 31 US-Dollar. Das höchste Kursziel liegt bei den Konsensschätzungen bei 50 US-Dollar.

Elon Musk scheint den Wert von SolarCity auch zu verstehen, denn er selbst hat ja im letzten Jahr Aktien im Wert von mehr als 28 Millionen US-Dollar gekauft.

Datum Gehandelte Aktien Durchschn. Preis pro Aktie Gesamtbetrag
24.08.15 123510 40,49 USD 5.000.364 USD
12-13.11.2015 307152 25,35 USD 7.786.062 USD
16.11.15 198615 26,45 USD 5.253.109 USD
12.02.16 569680 17,56 USD 1.000.1245 USD
Gesamt 1198,96 23,39 USD 28.040.780 USD

QUELLE: SEC FORM 4 EINREICHUNG

Leerverkäufe und negative Schlagzeilen

Um die Sache noch etwas komplizierter zu machen, ist die Angst bei SolarCity gerade auf dem Höhepunkt.

Vor ein paar Monaten traf der Bundesstaat Nevada nämlich eine rückwirkende Entscheidung, um die Nettomessraten herabzusetzen und den Solarkunden Gebühren aufzuzwingen, die am Stromnetz hängen. Das waren keine solarfreundlichen Maßnahmen und sie haben den ganzen Fortschritt des Staates der letzten zehn Jahre bei den erneuerbaren Energiequellen wieder zunichte gemacht (ganz zu schweigen davon, was die Öffentlichkeit davon hält). Die Investoren haben daher die Aktie ausverkauft, da sie Angst haben, andere Staaten könnten es genauso machen. Die Angst und die Unsicherheit ist der von Chipotle während der letzten sechs Monte ähnlich (ein weiteres Unternehmen, das wir langfristig auch mehr als gut finden).

Die Shortseller waren sich dieser negativen Presse bewusst und haben die Gelegenheit ausgenutzt, als der Markt zögerte und die Aktie noch weiter nach unten getrieben. Am 31. Mai wurden fast 50 % der öffentlich gehandelten Aktien von SolarCity leerverkauft.

Das ist eine unglaublich hohe Zahl. Aber Unternehmen, die diese negative Stimmung überstehen, werden sehen, dass das Pendel auch in die andere Richtung ausschlagen kann. Die Gelegenheit der Shortseller (also davon zu profitieren, dass die negative Stimmung hoch und die Zukunftsaussichten schlecht sind) endet nämlich, wenn ein Unternehmen wieder bessere Zahlen liefert. Das führt dann oft zu einem Phänomen, das als Short Squeeze bekannt ist. Wenn eine große Zahl an Leerverkäufern gleichzeitig ihre Positionen decken müssen, dann kann der Kurs sehr schnell wieder steigen.

Musk ist sich dieses Phänomens schon bewusst, denn Tesla hat im Mai 2013 dasselbe erlebt. Die Investoren, die Zweifel an der Zukunft von Tesla hatten, sollten Unrecht behalten, als das Unternehmen seinen ersten Gewinn einfuhr und von Consumer Reports in den höchsten Tönen gelobt wurde. Der Short Squeeze entfaltete seine ganze Wirkung und der Kurs stieg um 57 % in nur einem Monat.

Foolishes Fazit

Es gibt noch eine letzte Wendung in dieser Geschichte, die für die Einzelanleger noch sehr wichtig ist. Musks Vorstandskollege Antonio Gracias und Musks Cousins Lyndon und Peter Rive haben angegeben, dass sie zu sehr in SolarCity und Tesla investiert sind und sich daher der Stimme enthalten haben. Sie lassen das Schicksal von SolarCity also in den Händen aller anderen Investoren – wenn du also Aktionär bist, dann solltest du dir das gut überlegen.

Das könnte ein deutliches Signal sein, denn jetzt haben die Einzelinvestoren die Möglichkeit, den Unterschied auszumachen. Ich glaube, dass das Angebot von Tesla zu niedrig ist und das wahre Potenzial von SolarCity deutlich unterbewertet.

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Motley Fool besitzt und empfiehlt Chipotle Mexican Grill, SolarCity und Tesla Motors.

Dieser Artikel wurde von Simon Erickson  auf Englisch verfasst und wurde am 22.06.2016 auf Fool.com veröffentlicht. Er wurde übersetzt, damit unsere deutschen Leser an der Diskussion teilnehmen können.

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