Streit bei Dialog Semiconductor um die Atmel Übernahme – die Meinung eines Fools vor der Hauptversammlung

Dialog Semiconductor (WKN: 927200) wollte wohl nicht tatenlos bei der Übernahmepanik im Halbleitersektor zusehen und greift nach dem amerikanischen Microcontroller-Spezialisten Atmel (WKN: 882557). Ein aktivistischer Investor, Elliott, hält davon allerdings gar nichts und wiegelt die Mitaktionäre gegen den Plan auf.

Im Folgenden untersuche ich, wer die besseren Argumente hat und erläutere meine Meinung, warum ich keinesfalls glaube, dass die Führung von Dialog sich im Eifer des Gefechts völlig verschätzt hat, sondern eher einem durchdachten strategischen Plan folgt.

Die Beweggründe von Dialog

Dialog Semiconductor war in den letzten Jahren eine der am besten performenden Technologiewerte im TecDAX, der Kurs wurde Mitte dieses Jahres auf über 50 EUR getrieben. Die starken Wachstumszahlen basieren vor allem auf den ausgezeichneten Geschäften mit führenden Smartphone-Herstellern.

Dieser Erfolg hat allerdings auch seine Schattenseiten: Dialog hat sich so in eine recht gefährliche Abhängigkeit begeben. Wenn nur ein bis zwei Großkunden Aufträge reduzieren, bekommt das Unternehmen bereits arge Probleme. Im letzten Quartalsbericht vom 28. Oktober gab Dialog den Umsatzanteil der Top 5 Kunden mit 87 % an, wobei Apple (WKN: 865985) daran einen besonders hohen Anteil hat.

Allein schon deshalb war es naheliegend, zu überlegen, wie man sich am besten breiter aufstellen könnte. Eigenständige Schritte in diese Richtung wurden bereits eingeleitet. Hervorzuheben ist aus meiner Sicht die strategische Kooperation mit Bosch, einem der zentralen europäischen Internet-der-Dinge-Konzerne. Gemeinsam mit deren Sensortec-Sparte wird dort eine stromsparende Smart-Sensor-Plattform entwickelt.

Hierbei muss Dialog allerdings Geduld aufbringen, bis sich solche Initiativen auch spürbar auszahlen. Außerdem droht die mittelgroße Dialog nach meiner Einschätzung bei diesem Thema im Billionen-Spiel der Großen unterzugehen.

Dank der seit Jahren hohen Kapitalzuflüsse aus dem erfolgreichen laufenden Geschäft hat sich Dialog allerdings auch die Möglichkeit geschaffen, per Zukauf auf einen Schlag ein diversifiziertes Unternehmen zu werden.

Aufgrund einer nahezu beispiellosen Übernahmewelle in der Branche sind die Zielunternehmen über die Monate jedoch recht rar geworden. Der wesentlich größere lokale Konkurrent Infineon (WKN: 623100) hatte sich beispielsweise bereits Ende 2014 mit International Rectifier verstärkt und droht nun zunehmend im Geschäft von Dialog zu wildern.

Mit Atmel glaubt die Führung von Dialog nun, einen geeigneten Partner gefunden zu haben. Gemeinsam möchte man Lösungen für die bis zum Jahr 2020 erwarteten 25 Milliarden kommunizierender Geräte entwickeln.

Die Argumente von Elliott

Ganz anderer Meinung sind hingegen die Verantwortlichen bei Elliott, welche über die extra eingerichtete Website VoteAgainstAtmel.com Stimmung gegen den Deal machen. Die Hauptargumente lauten wie folgt:

• Nach Elliotts Berechnung bezahlt Dialog eine Übernahmeprämie von 92 % gegenüber einem als fair empfundenen Wert.
•  Neben einer geschätzten Geldvernichtung von rund 500 Mio. USD sieht Elliott auch erhebliche unternehmerische Risiken durch den Deal, da über 5.000 Arbeitnehmer zu den derzeit lediglich 1.500 von Dialog hinzustoßen würden.
• Die als schlecht eingeschätzten Finanzkennzahlen von Atmel und das geringe Wachstum würden die Bewertung des Zusammenschlusses langfristig beeinträchtigen.
• Dass Atmel und Dialog durch das Zusammenlegen von Microcontrollern und Power-Management-Bausteinen plötzlich viel besser im Bereich des Internets der Dinge dastehen würden, halten sie ebenfalls für eine überzogene Annahme.

Elliott kommt zum Schluss, dass die bessere Verwendung für die Ersparnisse von Dialog eine Ausschüttung an ihre Aktionäre wäre, etwa über Aktienrückkäufe oder höhere Dividenden.

Die Meinung eines Fools

Der Übernahmepreis in Höhe von 4,6 Mrd. USD soll neben dem Kassenbestand über 49 Millionen eigene US-Aktien und eine Verschuldung über 2,1 Mrd. USD beglichen werden. Nach dem Vollzug würden die Atmel-Aktionäre 38 % der Dialog-Aktien halten. Bei einer operativen Marge von rund 20 % und den zusätzlichen Geldzuflüssen aus dem Atmel-Geschäft sollten diese Verbindlichkeiten relativ zügig abgetragen werden können, laut Management in etwa 3 Jahren.

Auch wenn von Elliott einige treffende Punkte angesprochen werden, halte ich die Argumentation insgesamt für übertrieben beziehungsweise an Stellen wie dem angeblich drohenden Margenverfall sogar für irreführend, da die relativ geringen Margen von Atmel selbstverständlich im Aktienkurs berücksichtigt wurden. Im Kern kommt es doch darauf an, ob die Übernahmeprämie sich rechtfertigen lässt oder nicht.

Nicht von der Hand zu weisen sind mögliche Konflikte durch das Ungleichgewicht in der Mitarbeiterzahl. Hier wird das Management von Dialog viel Fingerspitzengefühl beweisen müssen, um die Integration einigermaßen reibungslos hinzubekommen.

Die vielfach kritisierte Schwäche des Atmel-Managements, Innovationen auch in eine branchenübliche Profitabilität umzusetzen, sehe ich hingegen eher als Chance. Wenn hier in Zukunft an den richtigen Stellrädern gedreht wird, kann es gelingen, Atmels Gewinnmarge schrittweise auf die Höhe von Dialog zu verbessern. Allein dadurch könnte der Wert von Atmel über den Kaufpreis gehoben werden.

Hinzu kommen erwartete jährliche Synergieeffekte in Höhe von 150 Mio. USD in den zwei Folgejahren, die verbesserte Position im Bereich des Internets der Dinge und eine signifikante Risikominderung bei der Kundenstruktur. Mit einem gemeinsamen Umsatz von rund 2,5 Mrd. EUR können sie meiner Einschätzung nach auch noch offensiver am Markt auftreten.

Die Führung von Dialog weist daneben auf den Interessenkonflikt von Elliott hin: Dort ist man short in Atmel, also auf der Bärenseite, und hat erhebliche Verluste zu befürchten, falls der Deal zustande kommt. Um sein Stimmgewicht zu erhöhen, hat Elliott zwischenzeitlich weitere Dialog-Aktien hinzugekauft.

Aus meiner Sicht stehen die Chancen gut, dass sich aus Dialog + Atmel ein schlagkräftiges Paar mit großem Zukunftspotenzial entwickelt. Insgesamt kommt es bei der Einschätzung dieses Falles allerdings ganz erheblich darauf an, ob du dem Dialog-Management und dessen Fähigkeiten vertraust oder nicht.