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Lohnt es sich, die SAP SE-Aktie zu kaufen?

Quelle: Flickr Nutzer alex.ch

Der heutige Artikel unserer DAX-Serie beschäftigt sich mit SAP SE (WKN:716460). Wie üblich werfen wir einen Blick darauf, was die Firma macht und was für – sowie gegen – eine Investition in das Unternehmen spricht.

SAP wurde 1972 von fünf ehemaligen IBM-Mitarbeitern unter dem Namen „Systemanalyse und Programmentwicklung“ gegründet. Es ist einer der größten Anbieter von Unternehmenssoftware mit knapp 300.000 Kunden – der einzige vergleichbare Wettbewerber, der größer ist als SAP, ist Oracle. Das Unternehmen ist in über 190 Ländern tätig und der Umsatz ist gut verteilt zwischen den Regionen EMEA (Europa, Naher Osten, Afrika, 48%), Nord- und Lateinamerika (37%) und Asien-Pazifik-Japan (15%).

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Wie die Grafik unten zeigt, bietet SAP durchgängige Lösungen für 25 Branchen aus sechs Branchensektoren.

SAP Umsatz 1

Umsatz 2014 nach Branchensektoren, EUR MM; Quelle: Unternehmenspräsentation

Wie man in der folgenden Tabelle gut sieht, werden die Cloud-Lösungen der Firma zunehmend wichtig. Dieser Bereich sollte den Großteil des zukünftigen Wachstums ausmachen.

2014 Erlöse nach Geschäftsbereich Erlöse Wachstum
Software Lizenzgebühren 4,4 -3%
Software Support 8,8 +7%
Cloud-Subskriptionen und Support 1,1 +56%
Beratung und sonstige Services 3,2 -6%
Total 17,6 +4%

EUR Milliarden; Quelle: 2014 Jahresbericht

Wiederkehrende Umsätze und die hohe Bruttomarge sind attraktiv für Investoren

SAP ist besonders attraktiv wegen seiner regelmäßigen Umsatzströme. Viele von den Kunden, die die Software kaufen, schließen auch Wartungsverträge ab. Diese Wartungsverträge generieren einen zuverlässigen Cashflow und mit einer Erneuerungsrate von 97-98 % kann SAP auch langfristig mit diesem Geldstrom rechnen. Außerdem kann die Firma für die bestehenden Kunden Upgrades und Beratungsservices anbieten.

Das neue, stark wachsende Cloud-Geschäft geht in dieselbe Richtung. Hier zahlen die Kunden regelmäßige Lizenzgebühren, solange sie die Software benutzen. Damit ist der Geldfluss am Anfang weniger groß – da der Kunde die Software nicht durch eine Einmalgebühr kauft –, aber die Lizenzgebühren garantieren einen höheren, sicheren und langfristigen Cashflow für SAP.

Ein zweiter wichtiger Anreiz bei der Firma ist die hohe Bruttomarge. Die Bruttomarge für die Software- und Cloud-Lösungen liegt bei über 80 % und auch mit einer sehr geringen Marge von 12 % im Beratungsgeschäft beträgt die Bruttomarge für das gesamte Unternehmen immer noch 70 %. Und obwohl die Strukturkosten hoch sind – 13 % des Umsatzes werden für Forschung- und Entwicklungskosten ausgegeben, 25 % für Vertriebs- und Marketingkosten –, liegt die operative Marge immer noch auf einem sehr hohen Niveau von 25 %.

Sichere Umsatzströme und hohe Margen – das klingt sehr gut! Es gibt aber natürlich ein paar Dinge, die ich bei SAP weniger attraktiv finde.

Der Vergleich mit Oracle ist weniger positiv

Die Zahlen von SAP schauen an sich gut aus, aber wenn man manche wichtige Kennzahlen mit dem größten Konkurrenten Oracle vergleicht, ist das Bild weniger rosig (siehe Tabelle).

SAP Oracle
Umsatz, EUR Milliarden 17,6 38,3
EBIT-Marge 25 % 38 %
Eigenkapitalrendite 17 % 23 %
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) 15,4 10,9

KGV 2015 geschätzt; Quelle: OnVista.de

Oracle ist mehr als zweimal so groß wie SAP, generiert wesentlich bessere Margen und Renditen und zudem ist die Aktie im Vergleich zum deutschen Konkurrenten günstiger bewertet. Wenn ich also die Idee hätte, in eine Unternehmenssoftware-Firma zu investieren, wäre SAP nicht unbedingt meine erste Wahl – und falls ich eine Investition in SAP ernsthaft in Erwägung ziehen würde, würde ich zunächst unbedingt weitere Details dazu verstehen wollen, was die wichtigsten Gründe für den großen Unterschied zwischen den zwei Unternehmen sind.

SAP wurde auch für die jüngste Akquisition von Concur, einer der führenden Anbieter von Reise- und Reisekostenmanagement-Software, kritisiert. Der Verkaufspreis scheint tatsächlich hoch: SAP hat 6,2 Milliarden EUR für Concur bezahlt und davon sind nur 0,9 Milliarden EUR identifizierbares Nettovermögen (z.B. Geld oder Forderungen). Mehr als 5 Milliarden EUR sind im Geschäfts- oder Firmenwert und dieser sollte durch die erwarteten Synergien bezahlt werden. Da Concur hauptsächlich auf Nordamerika fokussiert ist (und im Jahr 2014 Verluste gebucht hat), ist es ein großes Fragezeichen, ob es genug Synergien gibt, um den hohen Kaufpreis zu rechtfertigen.

Foolishes Fazit

SAP ist ein Unternehmen mit einigen sehr attraktiven Eigenschaften: Es generiert einen wiederkehrenden und stabilen Umsatz und Cashflow mit hohen Renditen. Es ist aber nicht unbedingt der „best-in-class“ Softwareanbieter und der Kauf von Concur könnte sich rächen. Bevor man sich für eine Investition entscheidet, würde ich unbedingt empfehlen, ein detaillierteren Vergleich mit Oracle durchzuführen und die ersten Ergebnisse der Concur-Akquisition abzuwarten. 

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Miklos Szekely besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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