Deutsche Börse Aktie: beeindruckende Margen, aber heute kein Kauf

Ist die Deutsche Börse (WKN:581005) eine gute Investition? Es gibt schlagende Argumente dafür, aber auch Argumente dagegen. Am Ende würde ich sagen: Es ist eine Frage des Preises.

Das Hauptargument für eine Investition: beeindruckende Margen

Die Umsatzmarge der Deutschen Börse lag in den letzten fünf Jahren laut Capital IQ durchschnittlich bei 30,7 % – das bedeutet, dass das Unternehmen satte 31 Cent Gewinn für jeden Umsatzeuro macht. Das ist sehr beeindruckend.

Und die Cashflowmarge – wie viel Euro Cash pro Umsatzeuro in die Kassen fließt – lag mit 31,9 % sogar noch darüber. Das bedeutet, dass die Gewinne auch in Form von Cash an das Unternehmen fließen und sie damit auch nachhaltig sind.

Die Eigenkapitalrendite der letzten fünf Jahre – auch wenn ich mich jetzt etwas aus dem Fenster lehne – dürfte die Mindestschwelle eines jeden Foolishen Investors ebenfalls deutlich überschreiten: im Durchschnitt 21,2 %.

Auch wenn diese Zahlen über die Jahre leicht schwankten, insgesamt ist die Deutsche Börse äußerst renditestark – und das offenbar sehr nachhaltig. Diese Zahlen sprechen ganz klar für eine Investition. Nur …

Mein Argument gegen eine Investition: das Geschäft der Deutschen Börse

Der Blick auf die Umsatzentwicklung die Umsatztreiber überzeugt mich im Gegensatz zu den Margen weniger. Insgesamt wies die Deutsche Börse in den letzten fünf Jahren kaum Wachstum auf und ihr Geschäft ist extrem abhängig davon, wie hoch die Aktivität an den Finanzmärkten allgemein ist.

Um meine Meinung zu verdeutlichen, lass uns einen genaueren Blick auf die Produkte und Dienstleistungen der Deuschen Börse werfen. Diese decken die gesamte Wertschöpfungskette des Finanzsektors ab.

• Listing: Die Zulassung von Aktien und/oder Anleihen für den Börsenhandel.
• Trading: Der eigentliche Handel von Finanzinstrumenten.
• Clearing: Das Clearinghouse übernimmt das Ausfallsrisiko nach einem Handel. Es agiert als Käufer für den Verkäufer und als Verkäufer für den Käufer. Damit wird sichergestellt, dass der Käufer immer sein gekauftes Finanzinstrument erhält und der Verkäufer sein Geld – auch wenn die Gegenpartei aus irgendeinem Grund plötzlich nicht liefern kann.
• Post Trading: Die Sicherstellung der Erfüllung aller Verpflichtungen nach dem Handel und Clearing. Dazu gehören zum Beispiel die Aufbewahrung von Wertpapieren – wie deinen Aktien – oder die Auszahlung von Dividenden an Aktienbesitzer oder von Kupons an Bondbesitzer.
• Market Data and Services: Zum einen die Zurverfügungstellung von Daten – wie den Handelsdaten des XETRA Systems der Deutschen Börse oder die Berechnung von Indizes wie dem DAX. Zum anderen bietet die Deutsche Börse auch IT Systeme – wie Handelsplattformen – weltweit als Dienstleistung an.

Laut eigenen Angaben ist es selbst den großen Wettbewerbern trotz Imitationsversuchen bisher misslungen, ein so breites Spektrum an Produkten anzubieten, was ebenfalls für eine Investition spricht.

Aber blicken wir genauer auf das Geschäft, das in vier Segmente unterteilt ist.

Datenquelle: S&P Capital IQ; *Im Gesamtumsatz sind -41,3 Mio. EUR aus dem Bereich „Corporate“ enthalten, weshalb die Summe der Umsatzanteile 102 % ergibt.

Nur ein Segment besticht mit überdurchschnittlichem Wachstum, wobei die beiden größten allerdings kaum wachsen, weswegen die Deutsche Börse in den letzten fünf Jahren insgesamt nur schwaches Umsatzwachstum aufweist.

Aber wie genau wird der Umsatz erzeugt?

Die Umsatztreiber

Der Geschäftsbericht erlaubt es uns, noch genauer zu schauen, wie sich die oberen Umsätze zusammensetzen. Ein Blick auf die größten Umsatztreiber kann zwar mühevoll sein, aber er lohnt sich.

Eurex

• 43 % aus dem Handel mit Europäischen Index Derivaten
• 21 % aus dem Handel mit Europäischen Zinsderivaten

Xetra

• 62 % mit Trading
• 18 % mit Clearing

Clearstream

• 51 % mit Custody – darunter fallen zum Beispiel die Aufbewahrung von Wertpapieren und das Prozessieren von Dividenden und Kupons wie oben erwähnt
• 18 % mit Settlement – das Zusammenbringen von Käufer und Verkäufer und die Sicherstellung des Austauschs von Wertpapieren sowie Geld der beiden Parteien

Market Data & Services

• 39 % mit Information wie zum Beispiel die Zurverfügungstellung von Marktdaten
• 28 % mit Software Tools an andere Finanzmarktteilnehmer
• 24 % mit der Berechnung von Indizes und Benchmarks

Und das sind nur die größten Umsatztreiber. Insgesamt scheint das Geschäft also gut diversifiziert zu sein. Aber dieser erste Eindruck täuscht, denn wenn wir diese Informationen aus der Vogelperspektive betrachten, dann stellen wir eines fest: Es gibt nur zwei größere Geschäftsbereiche, deren Umsätze vermeintlich unabhängig von der Aktivität an den Finanzmärkten sind – Market Data & Services und der Bereich Custody im Segment Clearstream.

Diese zwei Bereiche machen auf Basis der Zahlen oben zusammengenommen rund 36 % des Gesamtumsatzes der Deutschen Börse aus. Im Umkehrschluss heißt das: Der restliche Umsatz der Deutschen Börse – immerhin fast zwei Drittel – steigt und fällt größtenteils mit der Aktivität an den Finanzmärkten (die weniger starken Umsatztreiber haben wir bei der Betrachtung außen vor gelassen).

Eine Frage des Preises

Wenn wir all das Zusammenfassen, dann haben wir also folgendes festgestellt:

• Beeindruckende Margen machen die Deutsche Börse interessant
• Auch die breite Basis des Geschäfts überzeugt
• Schwaches Umsatzwachstum relativiert das Bild
• Ein Großteil des Umsatzes hängt stark von der Aktivität an den Finanzmärkten ab

Laden diese Erkenntnisse nun zur Investition ein? Meiner Meinung nach hängt das in erster Linie von der Beantwortung einer Frage ab: Wird an den Finanzmärkten in Zukunft mehr oder weniger Handel betrieben?

Ich selbst bin mir nicht sicher, daher bleibe ich neutral. Und was heißt das für meine Investitionsentscheidung?

Wir haben gute Gründe, die Aktie der Deutschen Börse einen Kauf zu nennen. Aber werde ich das nicht tun. Zumindest nicht derzeit.

Der Kern des Problems ist für mich einfach. Mit seiner Dividendenpolitik (40 % – 60 % des Gewinns sollen an Aktionäre ausgeschüttet werden) und seinen extrem starken Margen sehe ich das Unternehmen als klassisches Einkommensinvestment. Allerdings liegt das gegenwärtige Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der Aktie bei über 20.

Ein solches KGV würde bei einem Wachstumsunternehmen Sinn machen. Aber das ist die Deutsche Börse nicht.

Die Deutsche Börse ist in den letzten fünf Jahren nur wenig gewachsen, insbesondere die beiden großen Geschäftsbereiche zeigten schwaches bis gar kein Wachstum. Auch der Gewinn ist zwischen 2009 und 2014 nur um 11 % im Jahr gewachsen. Und das obwohl das Unternehmen 2009 mit einer sehr niedrigen Basis startete (die Finanzkrise ließ den Gewinn von 2008 auf 2009 auf die Hälfte zusammenschrumpfen).

Also was wir hier haben ist eine sehr gute Aktie für einkommensorientierte Investoren zum Preis einer Wachstumsaktie. Das passt meiner Meinung nach nicht. Doch aufgrund seiner starken Wettbewerbsposition und der tollen Margen, kaufe ich die Aktie gerne sobald sie zum Preis einer solchen zu haben ist.