Thomas Cook: Droht Aktionären die Enteignung? Ein Update, das Fragen aufwirft

Wie geht es mit Thomas Cook (WKN: A0MR3W) weiter? Am 28. August gab es ein Update mit weiteren Informationen, aber auch bleibenden offenen Fragen. Ziemlich sicher ist auf alle Fälle, dass eine massive Eigenkapitalerhöhung kommt. Für Altaktionäre bedeutet das, dass sie wohl nie wieder ihren Einsatz zurückbekommen werden. Aber für Neuaktionäre könnte durchaus etwas herausspringen bei der ganzen Sache. Ich habe dafür mal ein paar Kalkulationen angestellt.

Die neuen Details zur geplanten Aufspaltung von Thomas Cook irritieren

Aktuell gibt es exakt 1.535.851.316 Aktien, als gut 1,5 Mrd.. Beim Kurs von 5,9 Pennys ergeben sich 90 Mio. britische Pfund Marktkapitalisierung. Jetzt soll eine große Geldsumme in den Konzern gepumpt werden, um die Bilanz aufzupolstern und den normalen Weiterbetrieb zu gewährleisten. Das Geld kommt dabei aus drei Quellen:
– Großaktionär Fosun ist mit 450 Mio. Pfund dabei.
– Die Finanzgläubiger werden 450 Mio. Pfund Schulden in Eigenkapitalanteile wandeln.
– Die anderen Aktionäre bekommen entsprechend ihrer gehaltenen Aktien Bezugsrechte, mit denen sie sich an der Eigenkapitalerhöhung beteiligen können.

Die genauen Bedingungen sind jedoch noch nicht vereinbart. Die Gläubiger wollen natürlich möglichst viele Anteile für ihren Schuldenverzicht erhalten, während Fosun vermutlich eher darauf aus ist, seinen Anteil nicht zu stark verwässern zu lassen. Damit der Deal durchgeht, scheinen die Gläubiger zunächst am längeren Hebel zu sitzen. Denn nur bei ausreichend guten Konditionen werden sie zustimmen.

Andererseits ist auch klar, dass die Fremdkapitalgeber ebenso wenig Interesse an einem Platzen haben können, weil sie über eine Fortführung des Geschäftsbetriebs nach meiner Einschätzung bessere Chancen haben, ihr Geld wiederzusehen, als über eine Abwicklung. Man wird sich voraussichtlich also auf einen für beide Seiten fairen Preis für die neu ausgegebenen Aktien einigen.

Sobald die Gläubiger dann an Bord sind, kann der Prozess der Eigenkapitalerhöhung starten. Danach geht es an die Aufspaltung in Group Tour Operator und Group Airline. Am Pauschalreisegeschäft will Fosun „mindestens 75 %“ halten und die Gläubiger wollen „bis zu 25 %“ bekommen. An den Fluglinien will Fosun 25 % und die Gläubiger „etwa 75 %“.

Das irritiert: In beiden Fällen ergibt sich eine Summe von praktisch 100 %. Heißt das, dass für Altaktionäre nur noch ein kleiner Bruchteil eines Prozents bleiben wird? Das halte ich eigentlich für wenig wahrscheinlich.

Wie es konkret ablaufen könnte

Meine ursprüngliche Annahme war, dass Thomas Cook eine Holding bildet, die zunächst die beiden Tochterkonzerne hält und dann vielleicht 65 bis 70 % am Group Tour Operator an Fosun in Form eines Verkaufs zu einem festgelegten Preis überträgt. Fosun würde zuvor an der Eigenkapitalerhöhung teilnehmen und so indirekt über die Holding (die die restlichen 30 bis 35 % hielte) weitere Anteile am Pauschalreisegeschäft erhalten, die sich auf die gewünschten 75 bis 80 % summierten.

Der Deal lässt sich aber auch anders strukturieren. Offenbar wollen sich Fosun und die Gläubiger 100 % am Group Tour Operator krallen. Das wirft die Frage auf, wo dabei die anderen Aktionäre von Thomas Cook bleiben. Akzeptiert Fosun eine völlige Verwässerung seiner Anteile im Gegenzug für eine großzügige Übertragung der Dreiviertelmehrheit an diesem Segment?

Aber dazu müsste doch der Bezugspreis für die neuen Aktien auf weit unter 1 Penny angesetzt werden, sodass mit jeder Altaktie irgendwie 100 Neuaktien gekauft werden können. In diesem Fall wäre es wahrscheinlich attraktiv, seine Bezugsrechte auszuüben, was wiederum bedeuten würde, dass der Anteil der Altaktionäre an der verbleibenden Thomas Cook deutlich größer sein wird. Interessant ist auch, dass die 2022er-Anleihe am 28.08. um 37 % hochgeschossen ist. Da will sich offenbar jemand in eine bessere Position bringen.

Wo Thomas Cook hinterhersteht

Rein operativ sieht es nach dem Deal voraussichtlich ziemlich gut aus. Sobald Thomas Cook von der Schuldenlast befreit ist, kann das Management sich voll auf die Implementierung der Maßnahmen zur Generierung von Wachstum und zur Steigerung der Profitabilität fokussieren. Da der Geschäftsbetrieb von den ganzen Finanzsachen nur am Rande berührt wird, sollten die beiden Teilkonzerne auch in Zukunft noch zusammen 9 bis 10 Mrd. Pfund umsetzen, mit denen sich mittelfristig durchaus dreistellige Millionengewinne erwirtschaften lassen sollten.

Wenn es Fosun und den Gläubigern gelingt, für 900 Mio. Pfund alles an sich zu reißen, dann wirkt das folglich wie ein klasse Geschäft für die beiden. Allerdings kann ich nicht so recht glauben, dass die anderen Aktionäre dabei mitspielen. Wird der Bezugspreis zu tief angesetzt, dann werden sie einer Verwässerung durch Ausübung ihrer Rechte zuvorkommen, und wenn er relativ hoch angesetzt wird, dann verbleibt ihnen auch ohne Beteiligung ein Anteil im Bereich von vielleicht 10 %, was gegenüber den aktuellen Kursen vielleicht gar nicht so schlecht wäre.

Ich habe das Gefühl, dass dieser Plan noch nachgebessert werden muss. Solange allerdings so viele Fragen offenbleiben, würde ich hier sehr vorsichtig agieren.