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Wie man ein Unternehmen bewertet: Eine Einführung

matt koppenhefferBei Motley Fool sprechen wir viel davon, „unsere Hausaufgaben” zu machen. Wir sprechen auch viel davon, dass wir herausfinden möchten, „was ein Unternehmen wert ist”. Daher möchten wir etwas genauer besprechen, wie man das genau macht. Ich werde dir eine vereinfachte Version dessen vorstellen, wie ich ein Finanzmodell für ein Unternehmen erstelle.

Wenn du gerne mitmachen möchtest, dann wäre es eine große Hilfe, wenn du dir ein Unternehmen heraus suchst, bei dem du das alles nachvollziehen kannst. Ich werde in meinen Beispielen adidas benutzen.

Aber zuerst…

Aber bevor wir über die Zahlen sprechen, sollten wir ein paar Dinge lesen. Wir sollten zuerst den Brief an die Aktionäre lesen, der einmal im Jahr herauskommt. Du solltest auch die Beschreibungen der Strategie und des Geschäftes im Jahresbericht lesen. Idealerweise solltest du auch den Brief an die Aktionäre und auch die Unternehmensinformation von den Wettbewerbern lesen. Das bedeutet, dass ich mir im Fall von adidas auch Nike und Under Armour ansehen würde.

Du kannst auch einige Artikel lesen und deine Recherche bei Google machen. Oder du machst es auf die althergebrachte Art und besuchst eine Bibliothek. So kannst du Informationen über die Größe eines Marktes und allgemeine Industrietrends in Erfahrung bringen.

Warum?

Was wir bei diesem Bewertungsprozess machen, ist der Versuch die Zukunft vorherzusagen. Das ist in jedem Fall eine große Herausforderung, aber ohne ein entsprechendes Hintergrundwissen ist es sogar komplett unmöglich!

Wie kannst du erwarten, realistische Vorhersagen für ein Unternehmen wie adidas zu treffen, wenn du nicht einmal weißt, was bei der Tochtergesellschaft TaylorMade los ist? Oder in welchen Ländern das Unternehmen versucht zu wachsen? Oder wie groß der Markt für Sportbekleidung überhaupt ist?

Je mehr du über ein Unternehmen und den Industriezweig weißt, desto besser werden deine Vorhersagen sein. Das ist auch der Grund, warum Warren Buffett davon spricht, in seinem eigenen Kompetenzzirkel zu bleiben.

Vorbereitungen

Wenn du ein Programm wie Excel oder Google Spreadsheets benutzt, dann solltest du dabei ein Bilanzformat wählen. Weitere Informationen findest du unter dem folgenden Link.

Du kannst ganz einfach anfangen mit den Umsätzen, dem operativen Gewinn, dem Nettogewinn und der Anzahl der ausstehenden Aktien… Es ist natürlich immer besser, wenn man die Bilanz etwas ausführlicher gestaltet.

Es sollte in etwa so aussehen:

Jetzt gehen wir auf die Unternehmenshomepage unter Investor Relations und füllen die historischen Daten für mindestens fünf Jahre in die Tabelle ein. Hierbei solltest du nicht vergessen, dass der operative Gewinn oft einen anderen Namen hat wie z.B. EBIT. In jedem Fall, das ist der Gewinn nachdem Kosten wie Vertrieb, Marketing, Forschung und Entwicklung abgezogen, aber bevor Zinsen und Steuern bezahlt wurden.

Im Fall von Adidas sieht das dann folgendermaßen aus:


(Daten in Millionen Euro, Aktien in Millionen angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Homepage)

Sobald du damit fertig bist, kannst du die wichtigen Kennzahlen berechnen. Hier sind die Kennzahlen, die ich für Adidas berechnet habe:


(Daten in Millionen Euro, Aktien in Millionen angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Homepage und Berechnungen es Autors.)

Jetzt nehmen wir uns kurz Zeit, um ein paar mögliche Fragen zu beantworten:

  • Wie berechnet man das Umsatzwachstum?
  • Warum ist die Zahl der ausstehenden Aktien so wichtig?

Weil die Besitzer der Aktien einen bestimmten Anteil an dem Unternehmen besitzen und dieser Anteil errechnet sich basierend auf der Zahl der ausstehenden Aktien.
Wenn dieser Wert steigt, dann besitzt du einen kleineren Teil des Unternehmens (das ist gar nicht gut!). Wenn die Zahl der Aktien sinkt, dann besitzt du mehr von dem Unternehmen (das ist gut!).

Warum berechnen wir all das? Es hilft uns die historische Performance eines Unternehmens zu verstehen und es wird uns helfen, das zukünftige Wachstum und die zukünftigen Margen vorherzusehen. Das wiederum wird uns helfen die künftigen Umsätze und Gewinne vorherzusehen.

Jetzt geht der Spaß erst los

Hier in unserem Modell haben wir die historischen Daten und die Kennzahlen. Was wir jetzt tun möchten, ist diese zusammen mit dem Wissen über das Unternehmen und den Industriezweig zu kombinieren, um die Zukunft vorherzusagen.

Dabei ist es aber wichtig nicht zu vergessen, dass es keine “richtigen” Antworten gibt.

Wir sprechen immerhin von der Zukunft. Niemand weiß mit Sicherheit, was in der Zukunft passieren wird (zumindest niemand, den ich je getroffen hätte). Es besteht eine gute Chance, dass egal was wir vorhersehen, nicht richtig sein könnte. Wir möchten aber unsere Daten und unser Wissen benutzen, um einen möglichst wahrscheinlichen Fall zu erfinden.

Ich beginne damit, die Umsätze vorherzusagen und dann mache ich weiter mit den Gewinnen und den Aktien.

Dabei gibt es aber einige Dinge, die man im Hinterkopf behalten sollte:

  • adidas hat den zweitgrößten weltweiten Marktanteil im Bereich Sportschuhe. Aber das sind immer noch weniger als 10 % des Marktes (laut Statista).
  • Der globale Schuhmarkt ist sehr groß. Wir sprechen von 80 Milliarden US-Dollar im Jahr 2015. Er wächst aber mit nur 2 % pro Jahr relativ langsam (laut Grand View Research).
  • Obwohl adidas und Nike mehr als Schuh-Unternehmen gesehen werden, verdient Nike fast 30 % seiner Umsätze mit Bekleidung (Nike Jahresbericht 2016) und 41 % der Umsätze von adidas kommen aus der Sparte Bekleidung (adidas Jahresbericht 2015).
  • Der Markt für Bekleidung ist mit etwa 158 Milliarden US-Dollar im Jahr 2016 (laut Statista) deutlich größer und soll auch noch schneller wachsen, nämlich um 4,3 % pro Jahr bis 2020 (Statista).
  • Das hohe Umsatzwachstum aus dem Jahr 2015 war kein Einzelfall, da es in den ersten neun Monaten 2016 mit 15 % Wachstum weiter ging.
  • China ist weiterhin ein wichtiger Faktor für den Erfolg von Adidas. In den ersten neun Monaten 2016 stiegen die Umsätze aus der Region China um 22 % und machten mehr als 15 % der Gesamtumsätze des Unternehmens aus.

Es geht aber noch komplexer oder einfacher. Man könnte zum Beispiel entscheiden, dass Adidas vor schwerem Wettbewerb von Nike, Under Armour und anderen Konkurrenten stehen wird und nur mit derselben Geschwindigkeit wie der Rest der Welt wachsen wird. Laut Angaben der Weltbank sollen das 2018 und 2019 2,9 % sein.

Jetzt … die Zukunft!

Jetzt sprechen wir über die zukünftigen Umsätze und Gewinne der nächsten fünf Jahre.

Werfen wir noch einmal einen kurzen Blick auf unser Beispiel von adidas – jetzt mit etwas extra.


(Daten in Millionen Euro, ausgenommen Aktien, die in Millionen aufgelistet sind. Der Gewinn pro Aktie ist in Euro angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Webseite und Berechnungen des Autors.)

Ich habe noch eine zusätzliche Zeile eingefügt, nämlich „Nettogewinn pro Aktie“. Ich möchte ein paar Berechnungen anstellen, die darauf basieren, was wir früher gemacht haben. Dazu gehört der Nettogewinn geteilt durch die ausstehenden Aktien. Ein bisschen später wird das besonders wichtig für uns.

Von heute bis … weit, weit in die Zukunft

Zu einem gewissen Grad ist es relativ einfach, die zukünftigen Umsätze und Gewinne zu bestimmen. Zuerst wählen wir eine Wachstumsrate für den Umsatz, dann suchen wir uns die Zielmargen aus und schließlich rechnen wir das einfach durch.

Und so würde es aussehen, wenn ich annehme, dass adidas die Umsätze bis 2021 um 10 % pro Jahr erhöhen kann. Die Margen bleiben in unserem Beispiel dieselben wie 2016 und die Zahl der Aktien bleibt auch unverändert.


(Daten in Millionen Euro, ausgenommen Aktien, die in Millionen aufgelistet sind. Der Gewinn pro Aktie ist in Euro angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Webseite und Berechnungen des Autors.)

Du wirst auch bemerken, dass sich ein paar Dinge in unserem Modell blau markiert haben. Wenn wir Prognosen einfügen, ist es wichtig, dass wir uns erinnern, wo diese Zahlen stehen und was wir berechnet haben. Auf der linken Seite des Modells (2011-2016) findest du die Zahlen in blau. Das Wachstum und die Kennzahlen sind berechnet. Auf der rechten Seite (2017-2021) ist die Sache genau andersrum. Das Wachstum und die Kennzahlen sind jetzt unsere harten Zahlen und werden dazu verwendet, die weiteren Zahlen zu berechnen.

Ein paar Beispiele:

Die Umsätze für das Jahr 2019 = [2018 Umsatz * (1 + 2019 Umsatzwachstum)]
und
2019 operativer Gewinn = [2019 Umsatz * 2019 operative Gewinnmarge]

In diesen Beispielen habe ich die Nettogewinnmarge im Verhältnis zur operativen Gewinnmarge als einen festen Wert gelassen. Das heißt, wir treffen hier keine getrennten Mutmaßungen.

Mathematisch gesehen ist das relativ einfach, oder? Das Ergebnis ist eine „Prognose“ für die Umsätze, den Gewinn und den Gewinn pro Aktie von adidas bis zum Jahr 2021.

Wunderbar!

Jetzt kommt der schwierige Teil: die Frage nach dem “Warum”

Wie schon gesagt, das Rechnen ist einfach. Nicht so einfach ist es zu bestimmen, „warum“ wir genau diese Berechnungen anstellen.

  • Warum glauben wir, dass die Umsätze 10 % pro Jahr steigen werden?
  • Warum glauben wir, dass die operativen Margen 7,7 % betragen werden?
  • Warum glauben wir, dass die Zahl der Aktien gleich bleibt?

Noch ein Beispiel: Das kommt dabei raus, wenn wir andere Annahmen treffen:

  • adidas schafft es, die Umsätze nur in Höhe des globalen Wirtschaftswachstums zu erhöhen, von dem ich annehme, dass es 2,9 % pro Jahr sein wird.
  • Die operative Marge fällt zurück auf das Niveau von 2015 von 6,5 %
  • Die Zahl der Aktien wächst mit der gleichen Geschwindigkeit wie 2016 weiter, nämlich um 0,6 % pro Jahr

Und hier ist das Ergebnis:


(Daten in Millionen Euro, ausgenommen Aktien, die in Millionen aufgelistet sind. Der Gewinn pro Aktie ist in Euro angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Webseite und Berechnungen des Autors.)

Jetzt beträgt der Nettogewinn pro Aktie nur 4,74 Euro im Vergleich zu den 8,13 Euro aus unserem ersten Beispiel. Das ist 42 % weniger!

Aber was geschieht, wenn wir stattdessen annehmen, dass…

  • das Umsatzwachstum weiter mit dem Tempo von 2016 wächst (14 %)
  • die operative Marge sich weiter geradlinig bis 2021 verbessert und dann den Höchststand des Jahres 2013 von 8,7 % erreicht
  • die Zahl der ausstehenden Aktien über die nächsten fünf Jahre hinweg durchschnittlich um 0,7 % schrumpft?

Dann sieht die Sache doch schon ganz anders aus:


(Daten in Millionen Euro, ausgenommen Aktien, die in Millionen aufgelistet sind. Der Gewinn pro Aktie ist in Euro angegeben. Quelle: adidas Investor Relations Webseite und Berechnungen des Autors.)

Jetzt haben wir das Jahr 2021 mit einem Nettogewinn von 11,35 Euro pro Aktie beendet, was 40 % mehr ist als in unserem ursprünglichen Beispiel.

Welches Szenario ist jetzt „richtig“?

Die kurze Antwort lautet: Vielleicht eins davon … vielleicht aber keins davon!

Ich sage es noch einmal, wir versuchen hier die Zukunft vorherzusagen, daher gibt es keine „richtigen“ Antworten. Stattdessen möchten wir einfach nur eine logische Prognose basierend auf Daten treffen, die wir jetzt zur Verfügung haben. Wir möchten ein Verständnis dieses Geschäfts und des Industriezweiges gewinnen und vernünftige Annahmen über die Zukunft treffen.

Während wir diese Übungen machen und ein Finanzmodell aufbauen (vielleicht sogar eines, das etwas komplexer ist als das eben genannte), sieht man schon, dass das einfach ist. Das Schwere daran ist, das „Warum“ herauszufinden.

Hast du mit deinem eigenen Modell bis hier hin mitgemacht? Dann mach hier eine Pause, um über die Treiber nachzudenken, die das Umsatzwachstum, die Margen und die Zahl der Aktien deines Unternehmens beeinflussen, damit du vernünftige Prognosen für die Zukunft aufstellen kannst.

Fertig? Jetzt nehmen wir uns diese Erkenntnisse vor und sprechen darüber, wie sie uns helfen können, in ein Unternehmen zu investieren … oder vielleicht auch nicht.

Auf zum letzten Teil!

Jetzt möchten wir diese Reise abschließen und einen Blick darauf werfen, wie wir die getane Arbeit benutzen können, um zu bestimmen, ob eine Investition gut ist oder nicht.

Schon haben wir drei verschiedenen Szenarien für adidas aufgestellt: eines mit hohem Wachstum, eines mit geringem Wachstum und eines in der Mitte der beiden. Jetzt möchte ich den mittleren Fall genauer mit dir besprechen.

Das folgende Bild soll dich daran erinnern, wie dieses Szenario ausgesehen hat.


(Daten in Millionen Euro, außer Aktien, die in Millionen aufgelistet sind. Der Gewinn pro Aktie ist in Euro angegeben. Quelle: Adidas Investor Relations Webseite und Berechnungen des Autors.)

Wenn du an diesem Punkt angekommen bist, dann bedeutet das, dass du deine Arbeit gemacht und bestimmt hast, wie sich das Wachstum und die Gewinnmargen des Unternehmens in den kommenden Jahren entwickeln könnten. Zusätzlich hast du auch bestimmt, ob sich die Zahl der ausstehenden Aktien erhöhen oder vermindern soll.

Beides haben wir bisher besprochen. Es ist wirklich sehr wichtig, hier mit genauen Zahlen zu arbeiten, aber es ist noch viel wichtiger, zu verstehen, warum du die Zahlen gewählt hast, die du eingesetzt hast. Das hast du doch schon gemacht … oder?

Aber wie geht’s jetzt mit adidas weiter?

Was wir jetzt wissen möchten, ist, ob adidas eine gute Investition zum aktuellen Kurs ist.

In unserem Modell weiter oben finden wir den erwarteten Gewinn für das Jahr 2021. Wenn wir jetzt annehmen, was der Markt für adidas im Jahr 2021 zahlen könnte (das Kurs-Gewinn-Verhältnis), dann haben wir einen Aktienkurs, der sich in fünf Jahren bewahrheiten könnte. Das bringt uns ein Stück näher zur Entscheidung, ob adidas jetzt eine gute Investition ist.

Wir müssen aber noch herausfinden, was wir vom KGV im Jahr 2021 erwarten können. Das ist jetzt eine schwierigere Entscheidung. Der Grund dafür ist, dass es ist schwierig ist, solche Werte über einen Fünfjahreszeitraum (wir sprechen immerhin von der Zukunft) zu bestimmen. Die KGVs werden nämlich oft von der Stimmung im Markt diktiert. Daher ist es fast unmöglich, das KGV in fünf Jahren zu bestimmen.

Das bedeutet aber nicht, dass wir jetzt aufgeben.

Fangen wir mal mit dem heutigen Wert an. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes wird die Aktie von adidas mit 179,45 Euro bewertet. Basierend auf den Gewinnen des Jahres 2016 haben wir hier ein KGV von 35,5. Das ist also unser Startpunkt.

Um herauszufinden, wo das KGV im Jahr 2021 stehen könnte, muss ich mir zuerst einmal drei Dinge überlegen:

  1. Welches KGV hat die Aktie in der Vergangenheit gehabt?
  2. Wie sehen die KGVs der Konkurrenten von Adidas aus?
  3. Was ist ein vernünftiges theoretisches KGV für die Aktie im Jahr 2021?

Um die erste Frage zu beantworten, können wir uns Hilfe von Internetseiten wie ariva.de holen. Dort sind nämlich die vergangenen KGVs von Aktien aufgelistet. (Die vergangenen KGVs von Adidas findest du unter diesem Link.) Das sieht dann so aus:


Quelle: ariva.de, Berechnungen des Autors.

Nun werfen wir einen Blick auf die KGVs einiger Konkurrenten von Adidas:


Quelle: S&P Global Market Intelligence, Berechnungen des Autors.

Schließlich überlegen wir uns noch ein vernünftiges theoretisches KGV für adidas.

Um das zu bewerkstelligen, denke ich erst einmal an die Umkehrung des KGV. Wenn man das KGV umdreht, teilt man die Gewinne durch den Kurs und nennt das Ganze dann auf einmal „Gewinnrendite“ im Vergleich zum Aktienkurs.

Hier eine kleine Randbemerkung: Es gibt jede Menge Mathematik, theoretische und akademische Arbeit, die man investieren kann, um eine „faire“ Investmentrendite zu bestimmen. Damit könnte man aber ein ganzes Buch oder ein ganzes Seminar auf der Universität füllen. Daher werde ich das hier überspringen. Stattdessen nehmen wir einfach an, dass 8 % – also in etwa die langfristige Jahresrendite des DAX – eine faire Rendite ist.

Wenn ein Investor 8 % als eine faire Rendite ansieht, dann würde ein KGV von 12,5 einer Gewinnrendite von 8 % entsprechen (das bedeutet 1/8 % = 12,5). Bevor wir hier weiter gehen, möchte ich dich daran erinnern, dass wir erwarten, dass adidas immer noch im Jahr 2020 mit 10 % pro Jahr wachsen soll (was nicht übel ist!). Eine Gewinnrendite von 8 % zu erzielen und ein KGV von 12,5 wäre angemessen für ein Unternehmen, das nicht oder nur sehr langsam wächst. Aber für ein Unternehmen, das mit 10 % pro Jahr wächst, können wir ein höheres KGV anlegen und mehr bezahlen (nota bene: das ist eine Kunst für sich und keine exakte Wissenschaft). Daher nehmen wir einen Wert von 17,0 an.

Drei Zahlen, eine Aktie … aber ist das auch ein Kauf?

Basierend auf den drei KGVs, die wir weiter oben berechnet haben – das durchschnittliche vergangene KGV, das durchschnittliche KGV der Konkurrenten und das theoretische KGV – können wir Folgendes festhalten:


Quelle: Berechnungen des Autors.

Ich habe auch noch eine Zeile in diese Tabelle hinzugefügt, in der wir die durchschnittliche Jahresrendite (auf CAGR-Basis, also das durchschnittliche kumulative Wachstum) für die Aktie der nächsten fünf Jahre berechnen. Das Ergebnis sind die Kapitalgewinne, die wir von dieser Aktie in den nächsten fünf Jahren unter den drei KGV-Szenarien erwarten können.

Es gibt aber noch eine Sache, die wir nicht vergessen sollten, daher fügen wir noch eine weitere Zeile hinzu, nämlich die Dividende:


Quelle: Berechnungen des Autors.

(Anmerkung: Das Niveau und die Rendite der Dividende sind nicht garantiert. Man könnte das also auch schätzen. Da ich aber versuche, die Sache relativ einfach zu halten, lasse ich die Rendite da, wo sie jetzt ist.)

Wenn du sogar noch einen Schritt weiter gehen möchtest, dann könntest du die erwartete Gesamtrendite mit 2,1 % ansetzen.

Zurück zur wichtigsten aller Fragen … Ist das eine gute Investition?

Nach all der Arbeit sind wir zu einer erwarteten durchschnittlichen Jahresrendite von 2,1 % pro Jahr gekommen. Sollte man die Aktien also kaufen? Das hängt davon ab, welche anderen Investitionen du dir gerade ansiehst und ob du glaubst, dass 2,1 % eine attraktive Rendite ist, basierend auf den Annahmen, die wir bisher gemacht haben (waren unsere Annahmen vielleicht zu hoch oder zu niedrig?) und wie riskant du das Geschäft von Adidas einschätzt.

Wenn du meine Meinung hören willst … Na ja, so gerne ich diese auch kundtue, bei dieser Übung geht es aber nicht um meine Meinung. Es geht darum, dir eine Technik beizubringen, mit der du dir deine eigene Meinung bilden kannst.

Wie geht’s jetzt weiter?

Es gibt noch viel mehr, was du mit einem solchen Finanzmodell anstellen kannst. Du kannst deine Annahmen weiter vertiefen, z. B. könntest du die Auswirkungen des Umsatzwachstums in bestimmten geografischen Regionen auf die Gesamtumsätze des Unternehmens schätzen. Du könntest auch verschiedene Wachstumsraten bei den Verwaltungskosten im Vergleich zu den direkten Produktionskosten schätzen. So könntest du noch präziser ausarbeiten, wie ein gutes theoretisches KGV für das Jahr 2021 aussehen könnte.

Ich möchte dich dazu ermutigen, all das mal auszuprobieren. Gleichzeitig möchte ich dich aber auch an eines erinnern: Diese Finanzmodelle zu erstellen ist nicht nur ein Mittel zum Zweck, um am Ende eine Zahl dastehen zu haben. Diese Zahl ist zwar nützlich, jedoch ist alles, was du über ein Unternehmen auf dem Weg dahin in Erfahrung bringen muss, um das Finanzmodell überhaupt erst zu bauen, der Schlüssel, um das Unternehmen besser zu verstehen. Damit kannst du auch bessere Investitionen tätigen.

Ich wünsche dir viel Spaß bei der Investition, und, wie immer, Fool on!

 

 


 

 

Dieser Sonderbericht wurde von Matt Koppenheffer verfasst. Matt ist Geschäftsführer und Senior Analyst bei The Motley Fool GmbH. Matt besitzt Aktien von Under Armour. The Motley Fool besitzt Aktien von und empfiehlt Lululemon Athletica, Nike und Under Armour.

Dieser Report: dient (a) nur dem Zweck einer generellen Information und stellt keine Kaufempfehlung dar; und stellt (b) weder eine Aufforderung zum Verkauf einer Aktie dar, noch rät er zum Kauf einer bestimmten Aktie und sollte auch nicht als alleinige Grundlage für solche Entscheidungen dienen. The Motley Fool GmbH, ihre Mitarbeiter und sämtliche für The Motley Fool tätigen Autoren (kollektiv als „TMF“ bezeichnet) befürworten weder den Kauf oder Verkauf einer Aktie, noch empfehlen sie bestimmte Papiere oder haben eine unterstützende Funktion gegenüber eines der erwähnten Unternehmen. Dieser Report repräsentiert die Meinung eines individuellen Autors und beabsichtigt nicht, dir einen professionellen finanziellen Rat zu erteilen oder dich bezüglich deiner persönlichen Umstände finanziell zu beraten.

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