Steinhoff oder Uniper: Wie viel Substanz jetzt noch in diesen Aktien steckt

Beim Kurs-Umsatz-Verhältnis sind die Aktien von Steinhoff (WKN: A14XB9) oder Uniper (WKN: UNSE01) fast unschlagbar. Es liegt jeweils nur bei einem Bruchteil von 1. Das macht sie jedoch noch nicht zu Kaufgelegenheiten. Denn schaut man sich andere Kennzahlen an, dann sieht es düster aus.

Fremdkapitalgeber sind am Drücker bei Uniper und Steinhoff

Uniper schrammt am Totalverlust vorbei

Seit ich die ersten Details des Uniper-Rettungspakets gesehen habe, war mir klar, dass hier für Kleinaktionäre praktisch ein Totalverlust droht. Wenige Wochen später geht das Verstaatlichungsgespenst durch die Presse. Der Staat kann nicht ewig Fremdkapital nachschießen.

Über eine Wandlung in Eigenkapital und den Erwerb von neuen Aktien wird er sich voraussichtlich die Mehrheit sichern. Die finnische Fortum (WKN: 916660) spielt mit, weil sie ihre milliardenschweren Darlehen zurückbekommen möchte. Bleibt die Frage, was für die Kleinaktionäre dabei herausspringt, nach all der Verwässerung. Ich hätte die Erwartungen eher tief angesetzt statt wie zuletzt bei 4 Euro. Und tatsächlich wird wohl nur 1,70 Euro je Anteil bezahlt.

Steinhoff verschafft sich mehr Zeit

Bei Steinhoff auf der anderen Seite droht keine Verstaatlichung. Aber auch dort haben die Darlehensgeber das Sagen, sodass für Aktionäre ein möglicher Totalverlust auf der Agenda steht. Und im Gegensatz zu den günstigen Gesellschafter- und KfW-Krediten bei Uniper muss Steinhoff weiterhin einen horrenden Zinsdienst leisten.

Ein bunter Mix aus Darlehen mit verschiedenen Charakteristika und Laufzeiten wird von diversen Investoren gehalten. Die meisten davon sind Spezialisten für notleidende gewerbliche Kredite, die das Maximum für sich herausschlagen wollen. Das Management steht weiterhin vor der höchst anspruchsvollen Aufgabe, hier zu einer Lösung zu kommen, die alle Seiten mittragen können und Steinhoff Luft zum Atmen gibt.

Im Mittelpunkt steht dabei eine Verlängerung der Laufzeit, die es ermöglicht, die verbliebenen Vermögensgegenstände zum besten Preis zu verwerten, anstatt kurzfristig unter Wert zu liquidieren.

Wie es um die Substanz von Uniper und Steinhoff steht

Wird der Bund erneut ein gutes Geschäft machen?

Unipers Bilanz stand bereits zum Ende des ersten Halbjahres unter Wasser. Es folgte ein weiteres Horrorquartal. Ende September könnte es ein zweistelliger Milliardenbetrag sein, der Uniper fehlt. Ohne Eigenkapitalerhöhung droht der Bankrott. Am Ende wird das vom Bund bereitgestellte Fremd- und Eigenkapital in Summe wohl in Richtung 20 Mrd. Euro gehen, wenn er wirklich 100 % anstrebt, zuzüglich der von Fortum (WKN: 916660) übernommenen Darlehen, die Uniper bedienen muss.

Dafür bekommt er ein Unternehmen, das in der Vergangenheit je nach Gaspreis zwischen 50 und 200 Mrd. Euro Umsatz geschrieben hat. Im bisher besten Jahr 2019 sprang ein Gewinn von 922 Mio. Euro heraus.

Nach dem Verlust von weiten Teilen des Russlandgeschäfts dürfte es schwer werden, auf absehbare Zeit an dieses Niveau heranzukommen. Und bevor Uniper auch nur an das Wort Dividende denken kann, wird der Konzern lange Jahre am Schuldendienst zu knabbern haben. Zunächst ist also kaum erkennbar, wie der Staat aus diesem Deal als Gewinner hervorgehen könnte.

Gelingt Steinhoff noch der Befreiungsschlag?

Eine Verlängerung der Laufzeit bedeutet noch nicht, dass Steinhoff auch günstigere Zinskonditionen bekommen würde. Im aktuellen Umfeld könnte es sogar in die andere Richtung gehen, da Inflation und Marktrisiken eher noch höhere Zinssätze zur Folge haben. Entsprechend groß ist die Herausforderung für die ausgeblutete Steinhoff Holding, unterm Strich in die schwarzen Zahlen zu kommen.

Alternativ wäre die Hebung von stillen Reserven wichtig, um das negative Eigenkapital aufzupolstern. Aber auch an dieser Front gibt es viel Gegenwind:

Der geplante Börsengang von Mattress Firm musste verschoben werden. Aktuell lassen sich keine guten Erlöse erzielen. Die Discounter-Kette Pepco Group (WKN: A3CQ3M) schlägt sich wacker und wächst mit zweistelligen Raten. Aber der Aktienkurs tendiert eher abwärts. Ähnlich sieht es bei der südafrikanischen Pepkor Holding (WKN: A2JPB) aus.

All das bedeutet, dass sich die Bilanz von Steinhoff wahrscheinlich weiterhin kontinuierlich verschlechtert. Die Fähigkeit, die gewaltigen Schulden zu bedienen, schwindet immer weiter. Als Gewinner gehen hier allenfalls die Besitzer der Fremdkapitalansprüche heraus, die weiterhin lukrative Zinszahlungen einstreichen.

Bei Uniper gibt es zumindest noch Hoffnung

Steinhoff ist für mich eine verlorene Geschichte. Der Kursverlauf der letzten Monate scheint auch anzudeuten, dass die über Jahre hinweg optimistischen Steinhoff-Aktionäre so langsam die Hoffnung aufgeben. Dass Pepco und Pepkor perspektivisch steigende Gewinne schreiben und wachsende Dividenden bezahlen, reißt es wohl nicht mehr heraus.

Bei Uniper gibt es hingegen noch Hoffnung. Der Konzern kann gegenüber russischen „Partnern“ Milliardenforderungen stellen. Und mit dem Bund im Rücken verbessert sich die Verhandlungsposition deutlich. Zwar wird sich das aktuelle Regime auf nichts einlassen, aber transnationale Forderungen können auch noch nach Jahrzehnten Bestand haben.

Gleichzeitig hat es die Bundesregierung in der Hand, die Rahmenbedingungen so zu gestalten, dass Uniper auskömmliche Margen generieren kann, auch wenn ihr die europäische Wettbewerbsaufsicht sehr genau auf die Finger sehen wird. Insgesamt sehe ich die Möglichkeit, dass das rekapitalisierte Unternehmen eines Tages in ferner Zukunft zu einem günstigen Zeitpunkt samt verbliebener Schulden wieder privatisiert werden kann.

Der Staat würde also im besten Fall mit einem blauen Auge davonkommen. Investieren würde ich jedoch aktuell in keine der beiden. Stattdessen sind jetzt Aktien interessant, die aus eigener Kraft gestärkt aus dieser Krise hervorgehen können.