Steinhoff-Aktie: Die Lage wird immer aussichtsloser

Während die Aktie von Steinhoff International (WKN: A14XB9) eine unverhoffte Blüte erlebt, sieht es fundamental alles andere als gut aus. Klar, auf der juristischen Seite hat das Management einige große Brocken aus dem Weg räumen können. Aber am Ende wird es das operative Geschäft sein, das darüber entscheidet, ob für die Aktionäre noch etwas übrig bleibt (nach Bedienung der milliardenschweren Gläubigeransprüche). Und von dieser Front gibt es nicht viel Gutes zu berichten. Im Gegenteil.

Verzögerungen bei IPO-Plänen

Börsengänge stellen prinzipiell eine gute Möglichkeit dar, um Geld reinzuholen und etwaige stille Reserven zu heben. Entsprechend arbeitet das Management schon seit längerer Zeit daran, weitere Töchter hübsch zu machen, darunter insbesondere die australische Fantastic Furniture und die amerikanische Mattress Firm.

Vor einem Jahr hatten Investmentbanker die Chancen von Fantastic geprüft und sind dabei auf eine mögliche Bewertung von über 900 Mio. australische Dollar (ca. 600 Mio. Euro) gekommen. Ich würde nicht darauf wetten, dass Mattress Firm, die im Zuge eines Insolvenzverfahrens erst kürzlich saniert wurde, mehr wert ist.

Dass COVID-19 weiterhin wütet, ist für Händler mit dichten Filialnetzen eine schlechte Nachricht. Wer möchte unter diesen Bedingungen Matratzen testen? Nicholas Rossolillo von The Motley Fool schrieb kürzlich Folgendes:

„Die Schwierigkeiten [von Steinhoff und Mattress Firm] haben den Weg geebnet für eine neue Art von Direktvertrieb-Herstellern nach dem Bed-in-a-Box-Prinzip, wovon mehrere an die Börse gegangen sind in den letzten Jahren.“

Das Feld ist hart umkämpft und die gesund geschrumpfte Mattress Firm ist nicht mehr der dominante Spieler von früher. Der wachsende und etwa halb so große Bettenhersteller Sleep Number (WKN: A2H6Z9) wird derzeit mit 1,75 Mrd. US-Dollar bewertet (alle Kurse zum 28.12.).

Für Steinhoff wäre es nett, die beiden Überseetöchter an der Börse zu haben, um unkompliziert weiteres Vermögen liquidieren zu können. Da die Holding allerdings nur 50 % an Mattress Firm hält, wird dabei insgesamt kaum mehr als 1,5 Mrd. Euro herausspringen.

Pepco-Wert ist an seine Grenzen gestoßen

Mehr könnte die von Polen und England aus operierende paneuropäische Einzelhandelsgruppe Pepco (WKN: A3CQ3M) beisteuern, der im Mai der Börsengang geglückt ist. Zunächst sah es so aus, als ob diese Erfolgsstory ein echter Werttreiber für Steinhoff sein könnte. Auf rund 7 Mrd. Euro schwoll die Marktkapitalisierung zwischenzeitlich an.

Ein Fortschreiben dieses Aufwärtstrends in die Zukunft wäre für Steinhoff-Aktionäre ein großer Triumph gewesen. Jede Milliarde, die Pepco aufwertet, unterfüttert die Bilanz mit 790 Mio. Euro. Aber es kam zunächst anders. Heute ist der Kurs wieder dort, wo er am Anfang war.

Das bedeutet für Steinhoff und seine Gläubiger eine immer noch stattliche Summe von ca. 4,4 Mrd. Euro. Doch das Kurspotenzial erscheint begrenzt, auch wenn der Umsatz in diesem Jahr um 17 % auf über 4 Mrd. Euro gestiegen ist.

Der verringerte Pepkor-Anteil kann die Last nicht tragen

Ein ähnliches Bild zeigt sich bei der Südafrika-Tochter Pepkor. Auch dort waren zwischenzeitlich schöne Kursgewinne zu beobachten, die Hoffnung machten. Von September 2020 bis November 2021 hat sich die Aktie mehr als verdoppelt. Zuletzt gab sie einen Teil dieser Zugewinne wieder ab. Die Marktkapitalisierung von heute etwa 80 Mrd. Rand entspricht 4,5 Mrd. Euro.

Vor dem Deal mit den Gründern von Tekkie Town besaß die Holding 68 % von Pepkor. Weitere Verwässerung droht durch die Ausgabe von 120 Mio. Kaufoptionen an die andere streitlustige Gegenpartei Trevo.

Wer weiß, vielleicht überrascht uns Pepkor künftig noch, aber aktuell trägt der Konzern nur etwa 3 Mrd. Euro zur Bilanz von Steinhoff bei. Summiert man die Beträge auf, dann kommt man nicht einmal annähernd auf einen Wert, der die Schulden decken könnte.

Wir erinnern uns, dass das Eigenkapital zum 30. März noch mit über 4 Mrd. Euro unter Wasser stand. Zwischenzeitlich ist trotz aller juristischen Erfolge nur wenig passiert, um die bilanzielle Situation signifikant zu verbessern. Dass die Steinhoff-Aktie unter diesen Bedingungen mit mehr als 1 Mrd. Euro bewertet wird, ergibt für mich keinen Sinn.