Die Zukunft von NEL asa: 5 große Fragezeichen

Was ist der wahre Wert der NEL-Aktie (WKN: A0B733)? Anleger trieben 2020 die Marktkapitalisierung runter auf rund 1 Mrd. Euro, nur um sie bald darauf auf über 3 Mrd. Euro hochzupeitschen. Der Grund für die hohe Volatilität liegt auch in der großen Unsicherheit über die weitere Entwicklung.

Unsicherheitsfaktor Marktgröße/Nachfrageentwicklung

Dass die Wasserstoffwirtschaft kommt, steht für mich außer Frage. In schneller Folge kommen nun Nutzfahrzeuge mit Brennstoffzelle auf den Markt und industrielle Anwender zeigen steigendes Interesse an CO2-armen Lösungen mit Wasserstoff. Die Kosten sinken kontinuierlich aufgrund von Lerneffekten aus Pilotprojekten und den Fortschritten bei der Technologie.

Zudem entsteht ein selbstverstärkender Effekt: Je größer die Wasserstoffwirtschaft wird, desto effizienter wird sie und damit attraktiver für neue Anwendungen. Dennoch bleibt unklar, wie stark die Dynamik bei Elektrolyseuren sein wird. Ob die weltweite Nachfrage über die nächsten zehn Jahre mit einer Rate von 7 oder 35 % wächst, wie verschiedene Studien prognostizieren, macht am Ende einen Unterschied von Faktor 10 aus.

Unsicherheitsfaktor Wettbewerb

Ein weiterer entscheidender Punkt ist der Marktanteil, den NEL behaupten kann, wenn die Elektrolyse zum Milliardenmarkt wird. Rund ein Dutzend Wettbewerber melden bereits Ansprüche an und ein klarer Burggraben ist für NEL kaum erkennbar. Die anderen können auch etwas.

Beispielsweise wählte Siemens Gamesa (WKN: A0B5Z8) im September die wenig bekannte dänische Firma Green Hydrogen Systems (GHS) als Partner für ein Windgas-Projekt aus. GHS behauptet, bei modularen Elektrolysesystemen führend zu sein. Der neue Chef Sebastian Koks Andreassen verfolgt eine ambitionierte Wachstumsstrategie.

Nichtsdestotrotz ist NEL eines der Unternehmen, die früher als andere in die Serienfertigung investiert haben und über anerkannt starkes Know-how verfügen. Grundsätzlich wäre daher ein nachhaltiger Marktanteil von 25 % denkbar. Ein Szenario mit eher 5 % lässt sich jedoch ebenfalls nicht verwerfen, da bei vielen Konkurrenten starke Kapitalgeber Rückendeckung geben – ein Unterschied von Faktor 5.

Unsicherheitsfaktor Elektrolysearten

Dass NEL bei Großanlagen primär auf nasse alkalische Technologie setzt, könnte sich auf lange Sicht als Nachteil erweisen. Alternative trockene Verfahren wie PEM oder Festoxid gelten zwar als teurer, jedoch mit größeren Kostensenkungspotenzialen. Zudem sind solche Anlagen reaktionsschneller und kompakter. Besonders deutlich wird dies bei den skalierbaren AEM-Systemen der deutsch-italienischen Enapter, die neben Kleinanwendungen zunehmend auch Power-to-Gas und Ähnliches adressiert.

Ob 2030 noch die Musik bei der Alkali-Elektrolyse spielt oder Anwender zunehmend auf Alternativen setzen werden, ist aus meiner Sicht zum jetzigen Zeitpunkt unklar. Dass NEL auch große PEM-Systeme im Angebot hat, reduziert diese Risiken zwar etwas, eliminiert sie jedoch nicht.

Unsicherheitsfaktor neue grüne Technologien

Vor zwanzig Jahren war noch offen, ob sich der Dreiblattrotor mit horizontaler Achse bei der Windkraft oder die polykristallinen Zellen bei der Solarenergie als dominantes Design gegenüber den vielfältigen Alternativen durchsetzen werden. Ähnlich sieht die Lage heute bei der Elektrolyse aus. Im Moment gilt sie als wahrscheinlichste Technologie zur Gewinnung von Wasserstoff aus Wasser. Es geht jedoch ebenso über die photoelektrochemische Wasserspaltung, die etwa von der Deutschen Forschungsgemeinschaft vorangetrieben wird.

Experimentiert wird daneben mit biologischen Verfahren unter Einsatz von Algen und Bakterien. Kurzfristig wird all das zwar bestimmt nicht marktreif. Aber es kommt auf den Forschungsstand 2030 an, wenn NEL und seine direkten Konkurrenten jährlich Milliarden mit Elektrolyseanlagen umsetzen wollen.

Unsicherheitsfaktor Wasserstofffarben

Ob die Elektrolyse zukünftig zum Teil mit Atomstrom betrieben wird, kann NEL egal sein. Aber falls sich zum Beispiel durchsetzt, Wasserstoff billig – und dank CO2-Abscheidung emissionsarm – aus üppigen Braunkohlevorkommen zu erzeugen, könnte NEL Probleme bekommen. Großverbraucher werden voraussichtlich ihren Wasserstoff an Großhandelsbörsen handeln, wo die Herkunft des Rohstoffs keine Rolle spielt. Wenn NEL nicht mit den weltweit günstigsten Verfahren mithalten kann, wird sie ihre Wachstumsambitionen eindampfen müssen.

Alles ist möglich

Wie groß wird die Wasserstoffwirtschaft, welchen Anteil daran wird die Elektrolyse haben und wie groß davon wird NELs Kuchenstück sein? Die Spannweite der Szenarien übertrifft wohl den Faktor 100. Entsprechend könnte der eigentliche Wert von NEL irgendwo zwischen weniger als 100 Mio. Euro und mehr als 10 Mrd. Euro liegen, je nachdem, welches Szenario sich entfaltet. Umso genauer sollten Anleger im Blick behalten, wie sich die hier kurz umrissenen Unsicherheitsfaktoren entwickeln.