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thyssenkrupp-Aktie: Kann ein KBV von 0,3 lügen?

Ist mir bei der Einschätzung von thyssenkrupp (WKN: 750000) ein grober Denkfehler unterlaufen? Seitdem klar ist, dass der Stahlkonzern einen Berg voll Geld für sein Aufzugsgeschäft bekommen wird, begleite ich die Neuaufstellung tendenziell positiv. Die Aktie dümpelt hingegen unmotiviert im Keller. Lass uns daher einen genaueren Blick darauf werfen, wie viel Substanz wirklich in diesem geprügelten Konzern steckt.

Mein Denkfehler bei der thyssenkrupp-Bewertung

Im Februar rechnete ich bereits mit dem Allerschlimmsten für thyssenkrupp. Der Aufzugsdeal war noch nicht ganz abgeschlossen und das Coronavirus wütete bereits in Italien und anderswo. Wäre der Verkauf geplatzt oder nachverhandelt worden, hätte es für den Konzern übel ausgehen können. Je nachdem, welches Ausmaß die Krise annehmen würde, hätte auch die bisherige Ertragsperle im Wert einbrechen können.

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Umso mehr hat es mich für thyssenkrupp gefreut, dass es dennoch geklappt hat. Das gegen null tendierende Eigenkapital würde nach oben springen, die Schulden könnten zu einem großen Teil eliminiert werden und es würden endlich genug Investitionsmittel zur Verfügung stehen, um die anderen Segmente auf Vordermann zu bringen.

Während ich mich freute, sackte der Kurs ab auf unter 10 Euro. Es erschien mir wie ein Geschenk. Denn erstens hatte ich bereits Mitte 2019 eine Bewertung der Einzelteile durchgeführt, die mich zum Schluss brachte, dass die anderen Segmente zusammengenommen 10 Mrd. Euro wert sein sollten, sobald entsprechende Investitionen in die Wettbewerbsfähigkeit erfolgt sind. Zweitens kalkulierte ich, dass der hohe Verkaufspreis das Eigenkapital in den Bereich von 10 Mrd. Euro heben dürfte.

Auf zwei Wegen kam ich folglich auf einen Wert von 10 Mrd. Euro. Was konnte also schiefgehen, als die Marktkapitalisierung auf 5 Mrd. Euro und weniger absackte? Nun, der Denkfehler war offenbar, dass ich davon ausging, dass die Börse so denkt wie ich und das Unternehmen nach seiner aktuellen Substanz bewerten würde, die laut Geschäftsbericht 2019/2020 tatsächlich mit 9,8 Mrd. Euro im Bereich von 10 Milliarden liegt zum 30. September.

Die Börse interessiert sich jedoch offenbar nur wenig für das ausgewiesene Eigenkapital und den Umsatz in Höhe von 29 Mrd. Euro (ohne nicht fortgeführte Geschäfte im „Multi Tracks“-Segment). Sie bewertet thyssenkrupp mit spärlichen 3 Mrd. Euro (20.11.). Das ergibt ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 0,3 und ein Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) von 0,1.

Was die Stimmung bei thyssenkrupp-Aktionären drückt

Hier spielt die Substanz nur eine Nebenrolle, während das negative Sentiment ganz klar im Mittelpunkt steht. Außer dem lukrativen Verkauf der Aufzugssparte hatte das Management über die letzten Jahre eben nur wenig Positives zu berichten. Von daher ist klar, dass die Anleger dem Traditionskonzern nur wenig zutrauen.

Die neue Strategie mag zwar sehr solide sein und an die historischen Erfolge anknüpfen. Eine große Vision verkörpert sie hingegen nicht. Stahlhandel und schwere Metallprodukte sind nicht gerade das, was das Aktionärsherz höherschlagen lässt.

Gleichzeitig sind die spannenderen Themen wie etwa Windturbinenkomponenten oder Elektrolyseanlagen noch nicht so greifbar. Insgesamt ist auch unklar, wie viel Wert mit dem „Multi Tracks“-Segment realisiert werden kann. Man darf zwar auf Überraschungen hoffen, aber mit neuen Belastungen ist erfahrungsgemäß ebenfalls zu rechnen. Von daher stehen diese Geschäfte eher im Hintergrund. Im Vordergrund ist hingegen das dauerhaft in Problemen steckende Stahlsegment.

Insgesamt ist absehbar, dass thyssenkrupp zunächst noch weitere Verluste anhäufen wird. Damit würde das Eigenkapital abschmelzen.

Das Beispiel Commerzbank dient als Warnung

Anleger, die großen Wert auf Substanz legen, haben sicherlich auch in der Commerzbank (WKN: CBK100) seit Jahren ein Schnäppchen erkannt. Deren rund 30 Mrd. Euro Eigenkapital werden schließlich gerade einmal mit 6 Mrd. Euro bewertet, was ein noch tieferes KBV von 0,2 ergibt. Auf Kursgewinne und saftige Dividenden warten die Aktionäre trotz dieser spektakulär tiefen Kennzahl seit Jahren.

Was bringt also Substanz, wenn sie nicht zuverlässig Erträge abwirft? Es ist wie der Besitz einer maroden Immobilie, in die man mehr Unterhaltskosten versenkt als Mieterträge erwirtschaftet.

Die Frage ist nun also, ob thyssenkrupp sich besser schlagen wird. Es gibt auf der einen Seite das Szenario, dass das Drama von ewiger Restrukturierung und Verlusten anhält, sodass irgendwann eher das Eigenkapital auf 3 Mrd. Euro absinkt, als die Marktkapitalisierung auf 10 Mrd. Euro ansteigt.

Auf der anderen Seite haben wir das Szenario, dass das Management um Martina Merz diesmal Nägel mit Köpfen macht und tatsächlich das Beste aus jedem Geschäftsbereich herausholt. Dann könnte der Konzern in ein paar Jahren durchaus auch wieder 15 oder 20 Mrd. Euro wert sein.

Soweit es jetzt gelingt, mal ein paar Quartale ohne Negativmeldungen auszukommen, und gleichzeitig absehbar wird, dass die Stahlsparte operativ in die Spur kommt, dürfte das Sentiment nach oben drehen.

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Ralf Anders besitzt Wertpapiere auf thyssenkrupp. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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