Weshalb die SAP-Aktie trotz Kursrutsch nicht günstig ist

Die Aktie von SAP (WKN: 716460) ist mit Bekanntgabe der Geschäftszahlen am 26.10.2020 um über 20 % eingebrochen. Das ist bemerkenswert, weil es sich bei dem Unternehmen um das größte DAX-Unternehmen mit einer Gewichtung von 12 % handelt. Mehr als 30 Mrd. Euro Börsenwert wurden innerhalb weniger Stunden vernichtet.

Ist jetzt der ideale Zeitpunkt für den Einstieg gekommen? Grundsätzlich ist das Geschäftsmodell mit Unternehmenssoftware sensationell. Nachdem man sich einmal für einen Anbieter entschieden hat, ist ein späterer Wechsel fast unmöglich. Daher möchte ich euch zeigen, wie ich die Bewertung des Unternehmens überschlage. Nur wenn sich hier eine interessante Gelegenheit andeutet, lohnt sich eine genauere Untersuchung der Unternehmensqualität.

Annahmen bei der Betrachtung

SAP hat in 2019 einen Umsatz von 27,6 Mrd. Euro erzielt und erwartet auch für 2020 Erlöse in dieser Höhe. Bis 2025 rechnet das Management von SAP mit einer Steigerung auf 36 Mrd. Euro. Zur Vereinfachung verwende ich in der Discounted-Cashflow-Betrachtung ein jährliches Wachstum von 5 %, welches das Ziel von SAP in 2025 trifft. Dieser Zuwachs sinkt ab 2025 bis auf 2,5 %. Dieser Wert dient als Basis für die Berechnung des Endwertes.

Für die EBIT-Marge erwarte ich entsprechend der Aktualisierung der Mittelfristplanung keine Veränderung. Das deckt sich auch mit dem Strategieschwenk zur Cloud, welche aktuell noch weniger rentabel als das Lizenzgeschäft ist. Daher verwende ich mit 20,4 % den Durchschnitt der letzten fünf Geschäftsjahre. Auch für die Investitionen, Abschreibung und Steuer gehe ich entsprechend vor.

Für eine Anlage in Aktien erwarte ich mindestens eine Rendite von 10 %. Darauf addiere ich anhand verschiedener individueller Risikofaktoren einen weiteren Puffer. Bei SAP unterstelle ich eine Verzinsung von 13,25 %. Als WACC ergibt sich ein Wert von 8,77 %.

Der Unternehmenswert von SAP

Mit meinen Annahmen ergibt sich in 2030 ein freier Cashflow von 7,7 Mrd. Euro. Bereits für 2020 liegt der von SAP genannte Wert von 4,5 Mrd. Euro deutlich über den Vergleichswerten der letzten fünf Vorjahre. Trotz der keinesfalls pessimistischen Annahmen ergibt sich nur ein Barwert von 100 Mrd. Euro. Hiervon sind noch die Finanzschulden abzuziehen, die nicht durch Liquidität gedeckt sind. Die sogenannte Nettofinanzverschuldung beträgt ca. 10 Mrd. Euro. Somit besteht ein Unternehmenswert von 90 Mrd. Euro.

Im Frühjahr wurden noch 14 Mio. Aktien zu einem durchschnittlichen Kurs von 106,04 Euro zurückgekauft. Trotz des Kursrückgangs plant SAP aktuell keine weiteren Aktienrückkäufe. Daher kann man mit 1,18 Mrd. Aktien kalkulieren. Zu dem Schlusskurs vom 26.10.2020 ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 115 Mrd. Euro.

Somit ergibt sich eine Überbewertung von ca. 28 % bzw. bei einem Preis je Aktie von 75 Euro wäre das Unternehmen nach meiner Berechnung fair bewertet.

Wie lautet das Fazit zu SAP?

In meinen Augen ist das Unternehmen trotz des Kursrückgangs noch sportlich bewertet. Selbst wenn die Erwartungen des Managements eintreten, ergibt sich eine Überbewertung. Und ein Management ist selten zu pessimistisch. Gleichzeitig sind meine Annahmen nur Vereinfachungen einer komplizierten Welt. Daher erwarte ich nicht, dass ich damit die tatsächliche Unternehmensentwicklung genau treffe. Allerdings habe ich bei einer Investition ein wesentlich besseres Gefühl, wenn meine Annäherung zumindest eine faire Bewertung zeigt.

Die SAP-Aktie hat sich in den vergangenen fünf Jahren gut entwickelt, ohne dass die Mittelzuflüsse entsprechend nachhaltig gewachsen sind. Sollte sich in den nächsten Wochen und Monaten allerdings eine Verschärfung der Corona-Lage abzeichnen und Kursverluste auf breiter Front eintreten, könnte die Aktie noch äußerst interessant werden. Langfristig ist das Unternehmen nämlich einen genaueren Blick wert und könnte zu dem richtigen Preis eine sensationelle Chance sein.