Varian-Akquisition: Übernimmt sich Siemens Healthineers? Pro und Contra

Wird sich die Übernahmen von Varian Medical Systems (WKN: 852812) für stolze 16,4 Mrd. US-Dollar, zuzüglich Transaktionskosten, für Siemens Healthineers (WKN: SHL100) lohnen? Immer wieder versuchen deutsche Konzerne, mit Megadeals in den USA den nächsten Entwicklungssprung zu meistern. Nicht selten geht es schief.

Wie stehen die Chancen in diesem Fall? Lass uns einmal genauer überlegen, ob rund zehn Jahresgewinne von Healthineers bei Varian gut angelegt sind.

Was für den Deal mit Varian spricht

Komplementäre Geschäftsbereiche und Synergien

Siemens Healthineers hat sich in der Nische der bildgebenden Diagnostik komfortabel eingerichtet. Als einer von vier oder fünf großen Spielern und mit einer der breitesten Produktpaletten in diesem Bereich ist eine gute Profitabilität nahezu garantiert. Doch der hohe Konsolidierungsgrad begrenzt auch die Wachstumsaussichten. Deshalb wurde vor einiger Zeit die Strategie ausgerufen, in benachbarte Gebiete vorzudringen.

Fortgeschrittene Therapien mit bildgebenden Methoden und intelligenter Software zu unterstützen war dabei ein erster Schritt. Nun kommt Strahlentherapie hinzu, ein Feld, wo Varian der dominante Marktführer ist. Das Management zeigt auf, dass die Kombination für beide Unternehmen einen strategischen Entwicklungssprung darstellt. Varian kann so wie geplant zu einem multidisziplinären Anbieter von Krebsbehandlungslösungen werden und Healthineers gelingt es, seine Marktstellung bei medizintechnischen Therapien erheblich auszuweiten.

Das scheint schon sehr gut zusammenzupassen. Auch softwareseitig würde ich eine Menge Synergien erwarten, da beide sich intensiv mit Themen wie künstliche Intelligenz, Cloud und automatische Bildauswertung beschäftigen. Zudem kann Healthineers die Lösungen von Varian auf seine neue cloudbasierte Plattform ziehen und gewinnt damit Gewicht gegenüber ähnlichen Angeboten der Konkurrenz. Das betrifft nicht nur zukünftig verkaufte Geräte, sondern auch Varians große installierte Basis.

Gewinne und günstige Finanzierungsbedingungen

Positiv ist zudem, dass Varian profitabel ist, sodass das heute investierte Geld höchstwahrscheinlich langfristig wieder über Überschüsse hereinkommt. In den ersten drei Quartalen des unterjährigen Geschäftsjahres schrieb das Unternehmen 2,3 Mrd. US-Dollar Umsätze, wovon 193 Mio. US-Dollar als Nettogewinn gemeldet wurden. Wenn sich die Wachstums- und Synergiepläne realisieren lassen, dann dürfte der auf Varian entfallende Gewinn mittelfristig auf über 500 Mio. US-Dollar wachsen.

Hilfreich für einen Deal dieser Größe ist auch das weiterhin außerordentlich günstige Zinsniveau. Während die Deutsche Telekom (WKN: 555750) noch bis 2032 unter den milliardenschweren und mit bis zu 9,25 % verzinsten Anleihen ächzt, die 2000 im Zuge der VoiceStream-Übernahme emittiert wurden, sind ähnliche Probleme heute nicht zu erwarten. Healthineers wird die erstklassige Bonität von Siemens (WKN: 723610) nutzen, um etwa die Hälfte des benötigten Kapitals einzuwerben.

Was mir beim Kauf von Varian Sorgen bereitet

Verwässerung

Für die andere Hälfte werden allerdings die Aktionäre zur Kasse gebeten. Das ist einerseits gut, weil so zumindest ein Teil der in den Markt gepumpten Liquidität wieder aufgesaugt wird. Für Bestandsaktionäre bedeutet es allerdings eine Verwässerung ihrer Anteile um rund ein Siebtel zum aktuellen Stand. Werden sie dafür ausreichend kompensiert?

Healthineers wird bisher mit knapp dem dreifachen Umsatz bewertet, während es bei Varian das Fünffache ist. Rund 20 zukünftige Jahresgewinne von Varian müssen für den Schuldendienst einkalkuliert werden, was nur dann in Ordnung wäre, wenn das zugekaufte Geschäft über die nächsten 20 Jahren hinweg tatsächlich erfolgreich weiterentwickelt werden kann.

Langfristiges Wachstum

Das Varian-Management arbeitet mit Zahlen, die besagen, dass die Fallzahlen bei Krebserkrankungen von 14 Millionen im Jahr 2010 auf 25 Millionen 2030 steigen werden. Gleichzeitig hätten 90 % der Menschen in ärmeren Ländern keinen Zugang zu Strahlentherapie, sodass sich riesiges langfristiges Potenzial mit jährlichen Wachstumsraten von bis zu 10 % auftue.

Gegen diese Argumentation könnte allerdings sprechen, dass gerade die ärmeren Länder durch COVID-19 dermaßen geschwächt sind, dass die Mittel zur Anschaffung von teurer Medizintechnik auf Jahre hinaus fehlen werden. Zwar wird es viel Druck auf die Politik geben, die Gesundheitssysteme zu stärken, aber ob Krebs dabei im Mittelpunkt stehen wird, ist für mich fraglich.

Hinzu kommt, dass die Strahlentherapie in Konkurrenz zu völlig anderen Therapieansätzen steht. So sollen beispielsweise mit maßgeschneiderten kleinen Molekülen und therapeutischen Antikörpern gezielt bestimmte Krebszellen angegriffen werden können. Große Pharmakonzerne wie Bayer (WKN: BAY001) und Roche (WKN: 855167) forschen, zum Teil in Partnerschaft mit Biotechs wie CureVac und BioNTech (WKN: A2PSR2), an jeweils Dutzenden von neuen Verfahren.

Theoretisch könnte damit die Anzahl der aktiven Krebspatienten auf lange Sicht sogar sinken. Man darf es aber auch nicht zu negativ sehen. Die Kombinationstherapie, die typischerweise auch die Bestrahlung umfasst, wird noch lange der Standard bleiben. Krebs ist ein zu breites Feld, als dass Medikamente den Kampf dagegen allein gewinnen könnten.

USA-Risiko

Etwas unwohl ist mir allerdings bei dem Gedanken, dass Healthineers sich mit dem Deal noch stärker dem amerikanischen Markt aussetzt, der zahlreiche Fallstricke aufweist. Ich denke dabei beispielsweise an drakonische Strafen wie beim Monsanto-Deal von Bayer, oder regulatorische Schikanen wie bei der versuchten Wolfspeed-Übernahme von Infineon (WKN: 623100).

Wer weiß, vielleicht fällt ja in ein paar Jahren einer mächtigen Anwaltskanzlei ein, dass man Varian auf Milliarden verklagen könnte, weil die Strahlen mehr Schaden als Nutzen in einigen Fällen angerichtet hätten. Oder die Wettbewerbsbehörden stören sich daran, dass ein technologiestarkes Unternehmen in deutsche Hände fällt. Sollte das Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) der US-Regierung die Zustimmung bis zum 2. Dezember 2021 verweigern, dann muss Healthineers 450 Mio. US-Dollar an Varian überweisen.

Mein Fazit

Unter der Voraussetzung, dass die US-Regierung keinen Ärger macht, sehe ich den Deal neutral. Die beiden Unternehmen passen gut zusammen, sind solide profitabel und befinden sich in einem wachsenden Markt. Zudem lässt sich das Ganze zu günstigen Konditionen finanzieren und die Eigenkapitalerhöhung steigert die Liquidität der Aktie. Eine DAX-Aufnahme rückt für das zweitgrößte MDAX-Unternehmen damit in greifbare Nähe.

Der hohe Kaufpreis erlaubt allerdings kaum eine signifikante Steigerung der wesentlichen Kennzahlen. Dass die Aktie keine Freudensprünge macht, ist für mich daher nachvollziehbar. Jetzt muss sich erst einmal der Staub legen, bevor die Aktie neue Höhen erklimmen kann.