Depotcheck: Das sind die größten Positionen im Depot von Europas bestem Vermögensverwalter

Laut Morningstar ist Flossbach von Storch die beste große Fondsgesellschaft Europas. Nachdem ich mich mit der grundsätzlichen Anlagestrategie von Bert von Flossbach in seinem Flaggschiff FvS Sicav Multiple Opportunities R (WKN: A0M430) auseinandergesetzt habe, möchte ich mich jetzt mit den größten Positionen in seinem Depot beschäftigen.

Es handelt sich dabei um Nestlé (WKN: A0Q4DC), Unilever (WKN: A0JMQ9) und Reckitt Benckiser (WKN: A0M1W6). Die drei Unternehmen stellen einen Anteil von 14,3 % des gesamten Vermögens dar.

Alles Konsumgüterhersteller, kein Zufall

Bei allen drei Unternehmen handelt es sich um Firmen aus der Konsumgüterindustrie, die mit Lebensmitteln, Getränken, Haushaltsartikeln und Körperpflegeprodukten den täglichen Bedarf von Konsumenten auf der ganzen Welt befriedigen. Die Geschäftsmodelle sind wenig zyklisch und weder infolge von Corona noch durch eine andere Krise wird die Nachfrage nach diesen Produkten komplett einbrechen.

Alle drei Konzerne verfügen über starke Marken. Diese benötigen die Unternehmen, um sich der Konkurrenz von Handelsmarken in Industrieländern zu erwehren. Laut der Private Label Manufacturers Association (PLMA) liegt der Anteil der Eigenmarken von Händlern, außer in Italien, in den anderen 18 untersuchten europäischen Ländern bei über 30 %. Damit stehen die Konsumgüterhersteller zunehmend vor dem Problem gesättigter Märkte. Um sich neue Marktanteile zu erkämpfen, können sie neue Innovationen liefern sowie sich durch Image und Qualität von der Konkurrenz abgrenzen.

Oder die Unternehmen expandieren in die Emerging Markets. Da die Bevölkerungszahlen steigen und die Mittelschicht in den letzten Jahren wuchs, wechselten immer mehr Menschen von den günstigeren lokalen Produkten zu den Markenherstellern. Während der Umwälzungen durch Corona explodiert in vielen dieser Länder aber die Arbeitslosigkeit. Weil eine soziale Absicherung in der Regel kaum vorhanden ist, wird der Trend zur größer werdenden Mittelschicht während der nächsten Jahre gebremst.

Die Kennzahlen im Blick

Sprechen die Kennzahlen in Anlehnung an Warren Buffett und Peter Lynch für einen Wettbewerbsvorteil? Die Kriterien sind vollständig erfüllt, wenn die

• Bruttomarge über 60 % liegt,
• Nettomarge über 20 % liegt,
• Eigenkapitalrendite über 15 % liegt,
• Summe der Investitionen maximal 80 % der aufsummierten Gewinne beträgt,
• Finanzverbindlichkeiten in maximal vier Jahren zurückgezahlt werden können,
• Verschuldungsgrad (Summe Fremdkapital/Summe Eigenkapital) maximal 80 % beträgt,
• Wachstum vom EBIT (Earnings before Interest and Taxes = Gewinn vor Zinsen und Steuern) mindestens 10 % beträgt und
• das Wachstum vom Umsatz mindestens 5 % beträgt.

Eigene Berechnung, Quelle: morningstar.de

Die Kennzahlen der Konzerne sind schwierig zu betrachten. Da sie von ständiger Investition und Desinvestition geprägt sind, schwanken die Zahlen relativ stark. Reckitt Benckiser hat im Gegensatz zur Konkurrenz bessere Margen. Die hohe Eigenkapitalrendite von Unilever stammt zum Teil aus einem Einmaleffekt 2018, während die restliche Erklärung der hohe Verschuldungsgrad liefert. Diese hohe Verschuldung lässt sich bei allen Unternehmen feststellen, aber alle könnten mit ihren derzeitigen Betriebsergebnissen die Schulden in unter vier Jahren zurückzahlen. Da die Kapitalflüsse stabil sind, ist das vertretbar.

Bei Unilever und Nestlé ist das Dilemma der Konsumgüterhersteller direkt in den Kennzahlen ablesbar. Der Umsatz stagniert in den letzten fünf Jahren. Nur durch Optimierung des Produktportfolios und der Kosten war eine Verbesserung des Betriebsergebnisses möglich. Bei Reckitt Benckiser schaut es hingegen auf den ersten Blick besser aus. Wenn man sich das Verhältnis aus Investment zu Gewinn ansieht, kann man sich allerdings schon denken, woher das Wachstum kommt. Nur indem Mead Johnson 2017 gekauft wurde, konnte ein Sprung bei Umsatz- und Betriebsergebnis erzielt werden.

Potenzial passt nicht zum Preis

Um ein Gefühl für die Bewertung der Positionen zu erhalten, benutze ich den Übernahmefaktor von Tobias Carlisle. Der Vorteil gegenüber dem Kurs- und Gewinnverhältnis ist die zusätzliche Berücksichtigung der Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Zudem verwende ich das erwartete Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern für das laufende Geschäftsjahr, damit die Unternehmen unabhängig von Kapitalausstattung und Steuern vergleichbar sind.

Eigene Berechnung, Quelle: marketscreener.com

Unilever muss hier wohl seiner höheren Verschuldung Tribut zollen. Gesellschaften mit einer schlechteren Solvabilität wurden während der Coronakrise besonders abgestraft. Allgemein sind die Wertpapiere durch ihre gute Performance in den letzten Jahren der operativen Entwicklung davon gelaufen. Die Nestlé-Aktie hat zum Beispiel in den letzten fünf Jahren 40 % zugelegt, ohne dass sich der Umsatz unterm Strich großartig verändert hätte. Tatsächlich sind Nestlé und Reckitt Benckiser mit ihren 2021er-Zahlen ähnlich bewertet wie zum Beispiel Alphabet (WKN: A14Y6H). Nur kann Alphabet organisch stärker wachsen und hat bessere Margen.

Auch bei Diskontierung der zukünftigen Kapitalflüsse mit einer Renditeerwartung von 10 % komme ich aktuell zu dem Schluss, dass die Aktien zu hoch bewertet sind.

Ich sehe eine Blase

Für mich sind die Coronarisiken in den aktuellen Kursen der drei Unternehmen nicht eingepreist. Die Zahlen zum ersten Quartal spiegeln die langfristigen Auswirkungen noch nicht wirklich wider, da sie von Hamsterkäufen geprägt waren. In meinen Augen stehen die Firmen von erheblichen Problemen in den Emerging Markets. Nestlé erzielt hier zum Beispiel 42 % seiner Umsätze. Weil die Firmen aber so hoch bewertet sind, ist eigentlich ein erhebliches Wachstum für eine faire Bewertung notwendig.

Vor diesem Hintergrund halte ich den FvS Sicav Multiple Opportunities R derzeit nicht für einen Kauf. Zusammen mit dem Goldanteil von ca. 10 % ist ein Viertel des Vermögens in Anlagen angelegt, mit denen ich mich nicht wohlfühle.