Lufthansa-Aktie: Auf diese Details bei einer staatlichen stillen Beteiligung müssen Anleger achten

Die Deutsche Lufthansa (WKN: 823212) war schon immer der Flag Carrier von Deutschland, obwohl der Staat seit 1997 nicht mehr beteiligt ist. Mit den gravierenden Folgen der laufenden Pandemie scheint der Staat wieder einen Fuß in den Konzern zu bekommen. Die Rede ist von einer stillen Beteiligung in Milliardenhöhe in Verbindung mit KfW-Krediten, ebenfalls in Milliardenhöhe.

Das Darlehen ist unproblematisch, aber bei der stillen Beteiligung kommt es für Aktionäre stark darauf an, wie sie ausgestaltet wird.

Was nun diskutiert wird

Die Schweizer Töchter Edelweiss und Swiss haben wohl schon Nägel mit Köpfen gemacht und können auf 1,5 Mrd. Schweizer Franken in Form eines zu 85 % staatlich garantierten Darlehens hoffen. Im Gegenzug erwarten die Eidgenossen eine Besicherung mit Swiss-Anteilen und Standortgarantien. Die österreichische Tochter ist in ähnlichen Verhandlungen und beweist Humor, indem sie symbolträchtige 767 Mio. Euro als Überbrückungskredit beantragt. Aus Belgien werden daneben 290 Mio. Euro erwartet.

Vor diesem Hintergrund wird klar, dass der Lufthansa-Konzern auf Jahre hinaus nicht schalten und walten kann, wie er gerne möchte, sondern Rücksicht auf die Befindlichkeiten seiner vier Heimatländer nehmen muss. Weil der eine oder andere Politiker mit seinen Forderungen möglicherweise über die Stränge geschlagen hat, brachte das Management als Alternative den Gang in die Insolvenz in Eigenverwaltung ins Spiel.

Nun scheint sich jedoch abzuzeichnen, dass auch mit der deutschen Regierung ein gangbarer Weg verhandelt werden kann. Über KfW-Kredite und eine stille Beteiligung sollen weitere bis zu 9 Mrd. Euro in die Kasse gespült werden.

Warum eine stille Beteiligung als ideal gilt

Die stille Beteiligung ist ein Konstrukt aus dem Handelsgesetzbuch, das in gewisser Hinsicht Ähnlichkeiten mit dem Kommanditisten einer Kommanditgesellschaft hat. Ein wichtiger Unterschied betrifft jedoch die Tatsache, dass die stille Gesellschaft nicht in das Handelsregister eingetragen wird und somit im Außenverhältnis nur als Darlehensgeber gilt.

Man könnte auch Parallelen zu Vorzugsaktien ziehen, weil die stille Gesellschaft häufig auf eine höhere Gewinnbeteiligung abzielt, unter Aufgabe von Mitspracherechten. Der Vorteil hier ist, dass für die stille Beteiligung keine neuen Aktien geschaffen werden müssen. Bei einer Eigenkapitalerhöhung hingegen – egal ob mit Stamm- oder Vorzugsaktien – haben die Aktionäre in der Regel gewisse Rechte, was den Prozess in die Länge zieht und teuer macht.

Die Vorteile der stillen Beteiligung sind also vielfältig: Da sie als Darlehen gilt, sind die eingesetzten Steuergelder besonders gut abgesichert. Zudem lässt sich durch die Gewinnbeteiligung eine höhere Rendite erwirtschaften. Der Konzern wiederum profitiert davon, dass er nur in profitablen Jahren bezahlen muss, während in Verlustjahren die Liquidität geschont wird. Zudem reduziert sich die Gefahr von Querschüssen aus der Regierung.

Worauf es ankommt

Nun ist es so, dass die Ausgestaltungsmöglichkeiten trotz der Regelung im Handelsgesetzbuch sehr vielfältig sind. Sie unterliegen der Vertragsfreiheit. Deshalb sollten Anleger nicht nur auf den bereitgestellten Geldbetrag achten, sondern auch auf die vertraglichen Details.

Durch die Presse ging in diesen Tagen, dass es um 5,5 Mrd. Euro geht, die mit mindestens 9 % verzinst werden. Ob der Begriff „Garantiedividende“ dafür passt, sei dahingestellt, aber klar ist, dass die Regierung sich eine Ausschüttung von rund einer halben Milliarde Euro erhofft, sobald die Lufthansa wieder profitabel unterwegs ist. Gleichzeitig ist von einem Anteil von 25,1 % die Rede, wobei mir unklar ist, ob sich das auf das Vermögen bezieht oder auf die Gewinnbeteiligung.

Im ersten Fall würde man wohl von einer atypischen stillen Beteiligung sprechen müssen, sodass der Staat möglicherweise doch zum Mitunternehmer würde. Genau dagegen wehrt sich jedoch Konzern-Chef Carsten Spohr. Auf alle Fälle gilt, dass bei Gewinnen jenseits von 2 Mrd. Euro noch mehr als 500 Mio. Euro an den Staat fließen, während bei weniger als 500 Mio. Euro der komplette Gewinn dem stillen Gesellschafter zusteht.

Für Aktionäre bleibt folglich kaum etwas übrig, solange die Lufthansa nicht wieder die Vorkrisenprofitabilität im Bereich von 1,2 bis 2,4 Mrd. Euro erreicht. Dieses und nächstes Jahr würde ich als Aktionär mit keinerlei zustehenden Gewinnen rechnen, zumal die Zinsen der anderen Milliardendarlehen auch noch das Ergebnis drücken. Wenn dann 2022 vielleicht wieder 1 Mrd. Euro Gewinn anfällt, dann bleibt für Aktionäre etwa 500 Mio. Euro.

Das wäre angesichts einer aktuellen Marktkapitalisierung von knapp 4 Mrd. Euro eigentlich ganz gut, aber es könnte natürlich auch deutlich länger dauern, bis wieder Normalität im weltweiten Flugbetrieb einkehrt. Der Konzern plant mit einer verkleinerten Flotte und könnte sich über den Verkauf weiterer Geschäftsfelder zusätzlich verkleinern. Von daher ist es keine ausgemachte Sache, dass die Milliardengewinne auf absehbare Zeit zurückkommen.

Folglich könnte auf Jahre hinaus ein Großteil der Gewinne vom Staat vereinnahmt werden, während die Aktionäre in die Röhre gucken. Deshalb ist für Anleger ein entscheidender Punkt, ob der Lufthansa eine Art Kündigungsrecht eingeräumt wird. Das würde bedeuten, dass sie die heute erhaltenen Mittel zurückzahlen kann, sobald die Lage wieder stabil ist, und sie damit wieder Zugang zum regulären Kapitalmarkt hat.

Die Chancen überwiegen

Man wird sehen müssen, wie am Ende das Gesamtpaket aussieht, aber grundsätzlich denke ich, dass der Weg über die stille Beteiligung ein für alle Seiten akzeptables Ergebnis ermöglichen sollte. Mit den nun in Aussicht gestellten Mitteln im Umfang von rund 10 Mrd. Euro dürfte der Konzern durchfinanziert sein, unter der Voraussetzung, dass über die kommenden zwei Jahre so etwas wie Normalität zurückkehrt.

In der Folge stehen dank der Marktbereinigung die Chancen gut, dass die Lufthansa wieder gute Gewinne generieren kann. Das staatliche Engagement sollte auch dazu beitragen, dass der Regulierungsrahmen nicht zu drastisch verschärft wird, sobald die Klimadebatte wieder in den Mittelpunkt rückt. Schließlich kann nur eine wettbewerbsfähige Lufthansa alle Ansprüche bedienen.