Dürr & Osram Licht: Finger weg!

Nachdem der erste Schock durch das Coronavirus jetzt vorerst überstanden zu sein scheint, kommen nun die ersten Rufe, dass man jetzt zu vergleichsweise günstigen Kursen nachkaufen sollte. Das mag vor allem für diejenigen Firmen stimmen, die qualitativ herausragend sind und dennoch überproportional abgestraft wurden.

Heute geht es aber um zwei Kandidaten, von denen ich die Finger lassen würde. Auch wenn die Kurse vor allem im historischen Vergleich gering zu sein scheinen, solltest du immer die Qualität des Geschäftsmodells als Ausgangspunkt deiner Überlegung nehmen. Beide Unternehmen haben, zumindest was die Herkunft des Umsatzes angeht, ein ähnliches Problem. Denn beide erzielen den größten Teil ihrer Umsätze im Automobilbereich. Bei den beiden Firmen handelt es sich um Dürr (WKN: 556520) und Osram Licht (WKN: LED400).

Warum soll das Automobilgeschäft ein Problem darstellen?

Eine berechtigte Frage, bei der es mit Sicherheit zwei Lager gibt. Meiner persönlichen Einschätzung nach ist die Automobilbranche für Anleger nicht gerade eine der attraktivsten Branchen. Zumindest nicht in der aktuellen Lage.

Die Hauptgründe meiner Argumentation sind vor allem die schwachen Margen, ein branchenübergreifend recht hoher Verschuldungsgrad und eine hohe Konjunkturabhängigkeit. Denn Autos sind nun mal Produkte, die in der Regel vor allem im Boom gefragt sind. Einen Autokauf, den kann man während einer Krise schon mal aufschieben. Wenn das viele Kunden machen, haben nicht nur die Automobilhersteller, sondern auch die Zulieferer ein Problem.

Denn der Umsatz bricht ein, der Cashflow ebenfalls und hinzu kommen die üblicherweise hohen Fixkosten, die in gewisser Weise in der Natur der Sache liegen. Das Ergebnis ist schon fast vorprogrammiert: Der Gewinn bricht ein oder es wird sogar ein Verlust erwirtschaftet.

Hinzu kommen jetzt auch noch die Trends zur Elektromobilität und zum autonomen Fahren. Hier hat die deutsche Automobilindustrie allerdings nicht gerade die Nase vorn. Hohe Investitionen müssen in den kommenden Jahren getätigt werden, um den Anschluss nicht zu verlieren. Aber von welchem Geld?

Eine Möglichkeit wäre beispielsweise, die Kosten zu drücken. Und das wird meiner Meinung nach vor allem die Zulieferer treffen. Dieser Prozess dürfte nun (zu allem Überfluss) durch die Corona-Krise wohl eher früher als später kommen. Natürlich ist diese Einschätzung nur eine Möglichkeit, ich halte sie jedoch für ein durchaus realistisches Szenario. Sollte diese Einschätzung auch nur in Teilen zutreffen, würde ich vorerst einen Bogen um Firmen machen, die von dieser Entwicklung direkt oder indirekt betroffen sein könnten.

Dürr

Der Maschinenhersteller macht den Großteil seines Umsatzes im Automotive-Bereich (53 %). Außerdem erwirtschaftet man Teile des Umsatzes in der Chemie- und Pharmabranche und in der holzverarbeitenden Industrie. Für mich klingt dieser Produktmix zwar sinnvoll, mir ist das Geschäftsmodell als Ganzes aber zu konjunkturabhängig. Aber selbst im Boom, also beispielsweise letztes Jahr, war der Konzern bestenfalls mittelmäßig aufgestellt.

Die niedrige Eigenkapitalquote von unter 27 % finde ich alles andere als attraktiv. Ich sehe da zu viele Verpflichtungen gegenüber Dritten. Auch die Nettomarge von 3,4 % ist alles andere als aufregend.

Die Nettomarge gibt an, wie hoch der Gewinn nach Steuern im Vergleich zum Umsatz war. Ob die Nettomarge nun hoch ist oder nicht, hängt sehr stark von der Branche ab. Nur als branchenübergreifender Vergleich: Es gibt einige herausragende Firmen im herstellenden Gewerbe mit rund 20 % Nettomarge! Da würde ich einfach diese hochprofitablen Unternehmen bevorzugen.

Auch wenn man den Umsatz seit dem Jahr 2009 in beinahe jedem Geschäftsjahr steigern konnte, hat das EBIT, also das Ergebnis vor Steuern und Zinsen, im letzten Jahr stark gelitten. Dieses liegt, trotz des Umsatzanstieges, unter dem Niveau von 2013. Bereinigt um Sondereffekte liegt das EBIT von letztem Jahr immer noch unter dem EBIT von 2015.

Dieses Beispiel zeigt recht gut, dass man sich nicht nur nach dem Umsatz richten sollte, um ein Unternehmen zu bewerten.

Zu allem Überfluss dürfte das Coronavirus wohl kaum spurlos an Dürr vorübergehen. Im Gegenteil: Es könnte sogar sein, dass der Konzern durch die Krise überproportional betroffen ist. Ich persönlich erwarte vor allem, dass sich die Schuldenlast durch die Krise stark erhöhen könnte. Auch wenn die Aktie momentan (Stand 03.04.2020) laut Bloomberg etwa zum zehnfachen Gewinn gehandelt wird, halte ich das für nicht attraktiv. Denn auch während des Booms hatte man Mühe, die Margen aufrechtzuerhalten. Warum sollte das in oder nach der Krise anders sein?

Osram Licht

Auch hier kommt gut die Hälfte des Umsatzes (rund 51 %) aus dem Automotive-Geschäft. Für dieses Segment stellt man unter anderem Lampen und Lichtmodule her. Der Lichthersteller ist momentan auf dem Weg, sich weiter zu diversifizieren und das Angebot beispielsweise um Sensorik oder die Behandlung durch Licht zu erweitern.

Jedoch steht der Konzern meiner Meinung nach noch schlechter da als Dürr. Dass es trotz Boom schlecht gelaufen ist, dürfte nach einem ersten Blick auf die Gewinn- und Verlustrechnung jedem klar sein. Denn der Verlust im letzten Geschäftsjahr belief sich auf satte 467 Mio. Euro. Grund dafür war zwar auch die Wertminderung des Goodwills (210 Mio. Euro), aber mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit auch das durchwachsene operative Geschäft.

Ein Verlust als solcher ist so weit ja kein großes Thema, das ist gar nicht mein Problem. Es gibt schließlich auch tolle Firmen, die Verluste machen! Aber die Tendenz ist hier leider negativ. Im letzten Jahr ging das EBITDA, also das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen, in der Automotive-Sparte um rund 40 % zurück. Auch der Umsatz war rückläufig. Das ist schon eine bittere Pille …

Damit aber noch nicht genug.

Für das Geschäftsjahr 2018 wurde eine Dividende in Höhe von 107 Mio. Euro ausgeschüttet, wie üblich erfolgte die Auszahlung im darauffolgenden (also dem letzten) Jahr. Im vergangenen Geschäftsjahr kaufte man zusätzlich eigene Aktien im Wert von 84 Mio. Euro (netto) zurück. Und das, obwohl der Gewinn bei minus 467 Mio. Euro lag. Für diese Maßnahmen hat das Unternehmen also mit seiner Substanz bezahlt.

Zusätzlich wurden die Investitionen von 455 Mio. Euro im Jahr 2018 auf 208 Mio. Euro im Jahr 2019 gesenkt. Man hat also im letzten Jahr mehr Geld in die Aktionäre des Unternehmens investiert als in die eigene Zukunft. Völliger Unsinn meiner Meinung nach.

Wichtig ist auch, dass Osram sich mitten in einer Übernahme durch AMS (WKN: A118Z8) befindet. Diese Firma hat sich in den letzten Jahren operativ sehr gut entwickelt, allerdings gefallen mir zwei Punkte nicht.

Erstens ist die Übernahme eine feindliche, sodass es sein kann, dass eine Zusammenarbeit anfangs nur sehr zäh anläuft. Zweitens kommt die Übernahme wohl zu einem schlechten Zeitpunkt. Denn AMS hat zur Übernahme sein Eigenkapital (wegen des starken Kursverfalls durch die Corona-Krise) sehr stark verwässern müssen. Außerdem konnte man 30 % der neuen Aktien am Markt gar nicht loswerden. Die nötigen Investoren waren einfach nicht vorhanden.

Hinzu kommt, dass durch den wohl unausweichlichen wirtschaftlichen Abschwung das laufende Geschäftsjahr nicht so ablaufen könnte, wie sich das Management von AMS darauf eingestellt hat. Man bestätige zwar die Prognose des ersten Quartals, aber wer weiß, ob das auch im Jahresverlauf so bleiben wird. Ich bin da eher skeptisch.

Diese Situation, die viele eventuell auch als Chance interpretieren werden, würde ich nun erst mal abwarten. Denn das Geschäftsjahr der AMS und der Start nach der Krise wird meiner Einschätzung nach für die Zukunft von Osram entscheidend sein.

Fazit

Heute hast du zwei Unternehmen kennengelernt, die ich erst mal nicht in mein Portfolio nehmen würde.

Suche dir lieber Unternehmen, die wachsen, sich gerade erst entwickeln und in ihrer Qualität herausragend sind, und investiere in solche Unternehmen. Wichtig ist mir persönlich dabei, dass man so unklare Situationen wie bei Osram meidet (oder abwartet, bis sich der Nebel lichtet), um das Risiko besser einschätzen zu können.

Versuche lieber, dich nach der Frage zu richten, wo sich ein Unternehmen in fünf bis zehn Jahren befinden wird. Das hilft bei deiner Entscheidungsfindung zu einem Investment einfach sehr! Und solltest du bei dieser Überlegung feststellen, dass du dir einfach lange nicht sicher bist (wo die Firma nach der Zeit stehen wird), dann würde ich mich lieber nach anderen Unternehmen umschauen.