Der Aktienmarkt ist nicht teuer – das ist jetzt normal

Die Investoren haben wirklich etwas Besonderes erlebt. Das vergangene Jahrzehnt war das erste, das ohne eine einzige Rezession begann und endete. Daher befindet sich die US-Wirtschaft noch immer auf der längsten wirtschaftlichen Expansionsphase der Geschichte seit den frühen 1860er Jahren.

Alle drei wichtigen Marktindizes stiegen auf Rekordhochs, wobei der Referenzindex S&P 500 (WKN:A0AET0) von seinem Tiefpunkt in der Finanzkrise im März 2009 bis zu seinem Ende am 31. Dezember 2019 um fast 380 % zulegte. Anleger, die das nötige Kleingeld hatten, um bei ihren Anlagen zu bleiben, haben damit meist gute Ergebnisse erzielt und die inflationsbereinigte historische Rendite von 7 % für den S&P 500, die die Reinvestition von Dividenden einschließt, deutlich übertroffen.

Aber nach fast 11 Jahren der Hausse sind viele vorsichtig geworden. Die große Frage ist, ob das auch eine gute Entscheidung ist.

Im Vergleich zu historischen Niveaus sieht der Aktienmarkt teuer aus

Oberflächlich ansieht gibt es eine Reihe von Gründen, warum dieser monumentale Anstieg an der Börse einem Sorgen machen sollte. Zum Beispiel schwankte das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis – ein Kurs-Gewinn-Verhältnis, das auf den durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinnen der letzten 10 Jahre basiert – in den letzten Wochen zwischen 31 und 32. Seit Anfang der 1870er Jahre liegt das durchschnittliche Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 16,7.

Darüber hinaus hat das Shiller-KGV in 150 Jahren nur viermal die 30 überschritten. Das erste Mal war 1929, kurz bevor der Aktienmarkt während der Großen Depression von einer Klippe fiel. Das zweite Mal war während der Dot-Com-Blase, als das Shiller-KGV mit 44,2 seinen Höchststand erreichte, bevor der Aktienmarkt abstürzte. Das dritte Mal war im dritten Quartal 2018, kurz vor dem heftigen Einbruch des Aktienmarktes im vierten Quartal. Das vierte Mal ist genau jetzt. Historisch gesehen passieren schlimme Dinge, wenn das Shiller-KGV über 30 steigt.

Erschwerend kommt hinzu, dass sich der der S&P 500 inmitten einer Gewinnrezession befindet. Während sich die meisten Leute darauf konzentrieren, ob die US-Wirtschaft in eine Rezession eintreten wird oder nicht, haben sie übersehen, dass das vierte Quartal 2019 wahrscheinlich das vierte Quartal in Folge sein wird, in dem die Gewinne der S&P 500-Unternehmen im Jahresvergleich zurückgehen werden. Diese Gewinnrezession verschärft nur die bereits als hoch empfundenen aktuellen und zukünftigen KGVs.

Dies scheint ein ziemlich klarer Fall zu sein, dass Aktien teuer sind, nicht wahr? Nun, nicht so schnell.

Ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis könnte die neue Norm für Aktien werden

Obwohl wir uns inmitten eines langen Aufwärtstrends befinden, deuten drei Faktoren darauf hin, dass nicht der Aktienmarkt teuer ist, sondern höhere KGVs tatsächlich eine neue Marktnorm darstellen.

Zunächst einmal hatten Unternehmen zu keinem Zeitpunkt in der Geschichte die Möglichkeit, so leicht auf billiges Kapital zuzugreifen. Zwischen Dezember 2008 und Dezember 2015 hielt die Federal Reserve ihre Federal Funds Rate, die die Kreditzinsen für Verbraucher und Unternehmen bestimmt, auf einem Allzeittief von 0 % bis 0,25 %. Selbst nach einer Zinserhöhung um neun Viertelpunkte (25 Basispunkte) zwischen Dezember 2015 und Dezember 2018 und drei darauf folgenden Zinssenkungen um jeweils drei Viertelpunkte im Jahr 2019 konnten die Unternehmen weiterhin Kredite zu Zinssätzen aufnehmen, die deutlich unter der historischen Norm liegen. Dieser Zugang zu billigem Kapital ermutigt wachstumsstarke Unternehmen, zu Innovationen, Neueinstellungen und zu Übernahmen und es ist unwahrscheinlich, dass wir in nächster Zeit wesentlich höhere Zinssätze sehen werden.

Im Jahr 2017 beschloss Amazon.com (WKN:906866) beispielsweise, 16 Milliarden US-Dollar in bar aufzunehmen. Man nahm lieber Schulden für die Übernahme von Whole Foods Market auf, anstatt die 21 Milliarden US-Dollar in bar zu verwenden, die das Unternehmen in seiner Bilanz hatte. Der einfache Grund dafür, dass Amazon dies tat, ist, dass der Zugang zu Finanzierungen in den letzten zehn Jahren billiger war als zu so gut wie jeder anderen Zeit in der Geschichte der Vereinigten Staaten. Sicherlich wird Amazon mit einem Wert bewertet, der 70mal so hoch ist wie die Gewinnprognose pro Aktie für das nächste Jahr, aber es sieht auch preiswert aus, wenn man seine Wachstumsrate in Form des Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnisses (PEG-Verhältnis) berücksichtigt.

Eine weitere Überlegung, die hier angestellt werden muss, ist, dass die Rückkäufe von Unternehmen in zwei aufeinander folgenden Jahren Rekordhöhen erreicht haben, und nichts deutet darauf hin, dass sich dies nicht auch weiterhin positiv auf den Gewinn pro Aktie auswirken wird.

Die Verabschiedung des Gesetzes über Steuersenkungen und Arbeitsplätze im Dezember 2017 ebnete den Weg für eine Reihe größerer Steuerreformen, einschließlich der Begrenzung des Spitzenwertes des marginalen Körperschaftsteuersatzes von 35 % auf 21 %. Nach Angaben des Gemeinsamen Ausschusses für Steuern soll diese Überarbeitung den Unternehmen über einen Zeitraum von zehn Jahren 1,35 Billionen US-Dollar einsparen, und wir haben bereits gesehen, dass ein Teil davon für verstärkte Kapitalrückführungsprogramme eingesetzt wurde. Diese Initiativen, einschließlich Rückkäufe, können mehr als genug Anreiz für die Aktionäre sein, Bewertungskennzahlen zu übersehen, die traditionell teuer aussehen könnten.

Und schließlich sollte man nicht übersehen, welche Rolle Computer und Internet in den letzten 25 Jahren bei der Verbreitung von Informationen gespielt haben. Bevor man mit einem Mausklick oder einem Smartphone Zugang zu Informationen erhielt, dauerte es für die Wall Street und alle anderen Anleger oft lange, bis sie von makroökonomischen Nachrichten oder wichtigen Unternehmensereignissen erfuhren. Ich denke, dass diese Unsicherheit ein Hauptgrund dafür ist, dass die Bewertungen zwischen den 1870er Jahren und Mitte der 1990er Jahre so vergleichsweise niedrig blieben.

Im heutigen Umfeld ist das jedoch kein Thema. Dank Internet und Computerzugang erreichen Informationen alle etwa zur selben Zeit. Somit ist die Unsicherheit bei der Bewertung von Aktien geringer, was wiederum vermeintlich teurere Bewertungen ermöglicht.

Kennzahlen sind nicht alles

Allerdings sollte man bedenken, dass die traditionellen Bewertungskennzahlen nur ein Teil des Puzzles sind, das den Anlegern hilft, den aktuellen und zukünftigen Zustand des Aktienmarktes und der Aktien zu beurteilen. Selbst wenn sich die These, dass Aktien teuer sind, als nicht mehr stichhaltig erweist, weil wir eine neue Norm eingeführt haben, gibt es noch viele andere Warnhinweise.

Während beispielsweise die niedrigen Kreditzinsen es den Unternehmen ermöglicht haben, sich billig zu verschulden und diese solide Rallye fortzusetzen, könnte man argumentieren, dass die Verschuldung der Unternehmen jetzt besorgniserregend ist. Im Juli 2019 meldete Forbes, dass die nichtfinanziellen Unternehmensverschuldungen fast 10 Billionen US-Dollar erreicht hatten, was mehr als 50 % höher war als der Höchststand von 6,6 Billionen US-Dollar im dritten Quartal 2008, auf dem Höhepunkt der Finanzkrise. Als Prozentsatz des US-BIP ist die nichtfinanzielle Verschuldung der Unternehmen von 44 % des BIP im 3. Quartal 2008 auf 48 % des BIP 11 Jahre später gestiegen.

Wir können auch nicht die kurze Umkehrung der Renditekurve übersehen, die Ende August 2019 bei den zwei- und zehnjährigen US-Bundesanleihen auftrat. Obwohl nicht alle solchen Umkehrungen zu einer Rezession führen, ging jeder der vergangenen fünf Rezessionen eine Umkehrung der Renditekurve voraus. Es ist in der Regel eine Warnung, dass eine Rezession im Durchschnitt weniger als zwei Jahre entfernt ist.

Der Punkt ist, dass die Aktien immer noch kurz vor einer längst überfälligen Korrektur stehen könnten. Aber Aktien, die einfach nur “teuer” sind, zumindest im historischen Sinne, scheinen nicht länger eine ausreichende Rechtfertigung für den Ausverkauf zu sein.