Was ist der wahre Wert eines Unternehmens? Das Beispiel Tesla.

Tesla ist mal wieder in aller Munde. Die Meinungen der Shorts (die Bären, die glauben, die Aktie ist total überbewertet) und der Longs (die Bullen, die glauben, dass die Aktie in ein paar Jahren im mittleren vierstelligen Bereich stehen sollte) könnten kaum weiter auseinander liegen.

Ich kann ehrlich gesagt beide Positionen sehr gut nachvollziehen. Aber diese Geschichte lehrt uns etwas sehr Wichtiges über das Investieren. Nämlich, dass der Wert eines Unternehmens maßgeblich davon abhängt, wie man über ein Unternehmen und dessen Zukunft denkt, welchen Narrativ man bevorzugt.

Die Bären vergleichen Tesla mit anderen Autoherstellern und verweisen dann auf die absurde Bewertung. Wie soll denn ein Unternehmen mit nicht einmal 500.000 verkauften Autos im Jahr 2019 doppelt so viel wert sein als ein Premium-Automobilhersteller mit der fünffachen Verkaufszahl (BMW)? Oder doppelt so viel wie ein Massenhersteller mit der 20-fachen Automobilproduktion, der ebenfalls angefangen hat, relativ stark auf Elektromobilität zu setzen (VW)?

Das ist schon schwer zu begreifen.

Die Bullen hingegen verweisen in der Regel darauf, dass Tesla viel, viel schneller wächst als die anderen, einen enormen technischen Vorsprung hat und aufgrund ihres Designansatzes und des zukünftigen Autopilots eine höhere Marge erzielen können wird als „normale“ Autohersteller. Außerdem ist Tesla ein auf die Zukunft ausgerichtetes, voll integriertes Energieunternehmen mit dem gesamten Angebotsspektrum von der grünen Energieerzeugung über die Speicherung bis hin zum Verbrauch (durch die Fahrzeuge).

Berücksichtigt man all das, ist Tesla selbst bei 1.000 Euro nicht hoch bewertet.

Wer von beiden hat recht?

So sehr die jeweiligen Lager von ihren Standpunkten überzeugt sind – wenn man ehrlich ist, liegt die Wahrheit irgendwo dazwischen. Keiner von beiden dürfte zu 100 Prozent recht haben.

Was die Bären zu ignorieren scheinen, ist, dass Tesla zwar in erster Linie mit der Produktion von Autos Geld verdient (äh, oder sagen wir: Umsätze erzielt, über das Geld verdienen kann man ja aus historischer Sicht noch streiten). Allerdings tun sie das nur oberflächlich, genauso wie die anderen.

Denn Tesla managt sein Geschäftsmodell doch deutlich anders als die anderen. Da sind die offensichtlichen Dinge, wie der reine Online-Verkauf oder das Supercharger-Angebot. Im Vergleich zum Wettbewerb spart das bares Geld bzw. bietet es den Kunden einen höheren Mehrwert.

Tesla hat im Jahr 2018 etwas mehr als 2 Mrd. US-Dollar in Maschinen, Anlagen und andere Investitionen (CAPEX) gesteckt. Bei BMW war es fast das Vierfache. Dabei dürfte der Anteil an Wachstumsinvestitionen bei Tesla deutlich höher gewesen sein als bei BMW. In anderen Worten, Tesla scheint eine unheimliche Kapitaleffizienz im Vergleich zu BMW und voraussichtlich den anderen zu haben.

Das zeigt sich am sogenannten Cash Conversion Cycle. Dieser gibt vereinfacht gesagt an, wie viele Tage vergehen zwischen dem Tag, an dem man seine Lieferanten bezahlt, bis zu dem Tag, an dem man von seinen Kunden bezahlt wird. Je weniger Zeit dazwischen vergeht, desto weniger Kapital benötigt ein Unternehmen, um Wachstum zu finanzieren. (Bei Aldi zum Beispiel ist diese Zahl negativ, da Aldi seine Lieferanten erst nach Monaten bezahlt, die Kunden an der Kasse aber sofort bezahlen und die Waren in der Regel nur ein paar Tage in den Regalen stehen.)

Bei BMW, Daimler und VW beträgt der Cash Conversion Cycle Monate (zwei bei BMW, bis zu vier bei VW, Daimler liegt dazwischen). Bei Tesla sind es zwei … Wochen. Der Kapitalbedarf von Tesla ist also verhältnismäßig gering im Vergleich zu den traditionellen Autobauern. Dazu kommt, dass der Verschuldungsgrad bei Tesla deutlich niedriger ist als bei den anderen.

Der Vergleich zwischen Tesla und anderen Autoherstellern hinkt also objektiv betrachtet einfach. Tesla ist nicht nur technisch sehr innovativ, sondern auch im Bereich des Geschäftsmodells und hat dadurch nennenswerte Vorteile gegenüber den anderen.

Deswegen haben die Bullen aber trotzdem nicht unbedingt recht. Denn trotz dessen, dass Tesla es besser macht als die anderen, ist der Kapitalbedarf noch immer enorm. Und eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass ein Großteil der Umsätze direkt in den Materialaufwand geht. Die sogenannte Bruttomarge (was vereinfacht gesagt vom Umsatz übrig bleibt nach Abzug aller Materialkosten) ist bei Tesla aktuell (in Q4 2019) nur unwesentlich höher als bei den anderen Erwähnten (leicht über 20 % im Vergleich zu leicht unter 20 %).

Und Tesla beinhaltet im Materialaufwand bekannterweise keine Entwicklungskosten wie die anderen, 1:1 vergleichbar sind diese Zahlen also auch nicht. Aber diese Diskussion können wir an dieser Stelle außen vor lassen. Was fest steht: Bruttomargen wie bei Softwareherstellern (70-90 %) wird Tesla nicht erzielen können – nicht, solange die Herstellung von Autos ein nicht unwesentlicher Teil des Geschäftsmodells bleibt.

Anders gesagt: Das Unternehmen wird für weiteres Wachstum weitere Milliarden benötigen – und voraussichtlich nicht weniger als in den letzten Jahren, wenn man seine Automobilproduktion vervielfachen möchte.

Nun, ein Teil, vielleicht sogar ein größerer davon, könnte durch den Cashflow des Unternehmens finanziert werden. Aber ohne diese Diskussion hier aufzumachen, halte ich es für sehr riskant, sich darauf zu verlassen.

Was ist Tesla nun wert?

Die Antwort auf diese Frage hängt in allererster Linie von einer Sache ab. Und zwar vom Narrativ.

Wird Tesla seine aktuellen Wettbewerbsvorteile auch in Zukunft verteidigen können und eine stabile Automobilproduktion bei dem Vielfachen von heute aufrecht erhalten können? Falls ja, dann waren die mehr als 1 Mrd. US-Dollar an Free Cashflow in Q4 wohl keine Ausnahme, und eine Marktkapitalisierung von aktuell 160 Milliarden US-Dollar erscheint zumindest nicht exorbitant. Nur ein kleiner Dreisatz: Bei einer Verdreifachung des Freien Cashflows betrüge die Cashflow-Rendite 7,7 %. Rechnet man dann noch weiteres Wachstum hinzu, kann man die Bullen verstehen.

Die Bären kaufen diesen Narrativ allerdings nicht ab. Sie glauben nicht, dass Tesla das gelingen wird und dass das Unternehmen zu einer solchen Cashcow werden kann. Und sie haben auch gute Argumente, die für dieses Narrativ sprechen. Mit dieser Ansicht kann man verstehen, dass die Tesla-Aktie heute an den neuen Markt erinnert.

Was ich bei all dem schwierig finde, ist einzuschätzen, wie wahrscheinlich der jeweilige Ausgang ist. Möglicherweise wird sich in einigen Jahren zeigen, dass eines der beiden Lager recht behalten soll. Aber stehen die Chancen dafür 50-50? Oder ist es doch viel wahrscheinlicher, dass wir irgendwo dazwischen landen?

Zu welchem Lager man auch immer gehören mag, die Antwort wird man voraussichtlich nicht irgendwann an einem Tag erhalten. Sie wird sich über die Zeit offenbaren. Mein Rat an Investoren wäre daher, sich nicht von der emotionalen Diskussion beeinflussen zu lassen, sondern einfach auf seinem Standpunkt zu bleiben und abzuwarten. Zumindest dann, wenn man kein Short Seller ist.