3 ärgerliche Dinge, wo Anleger sich immer wieder täuschen lassen

Vor einer Investition versuchen wir langfristig orientierten Anleger typischerweise, uns ein Bild von der zukünftigen Umsatz- und Gewinnentwicklung zu machen, und ziehen dafür vielleicht aktuelle Artikel, Quartalspräsentationen und Geschäftsberichte heran. Dabei sind eine Menge Stolperfallen zu beachten, die zu einer Fehleinschätzung führen können. Hier sind drei davon, die jedem Investor bewusst sein sollten.

Die Margenwirkung von Kostensenkungsprogrammen wird oft überschätzt

Ein Unternehmen, das etwas auf sich hält, arbeitet kontinuierlich an seiner betrieblichen Exzellenz („operational excellence“, wie der Angelsachse sagt) und setzt periodisch noch ein Fitnessprogramm oder eine Restrukturierung der Organisation obendrauf. Alles soll dann digitaler, schlanker und flüssiger werden, mit flacheren Hierarchien und einem Fokus auf höheren Mehrwert — so richtig „streamlined“ eben.

Dann werden Ziele ausgerufen, um wie viele Millionen die Kostenbasis sinken wird, sobald alle Maßnahmen umgesetzt sind. Bei Großkonzernen werden auch gerne mal Milliardenbeträge genannt. Ambitionierte Ziele sind eine gute Sache. Daran gibt es doch eigentlich nichts auszusetzen, was könnte also schiefgehen?

Das Problem dabei ist, dass wir dadurch dazu verleitet werden könnten, anzunehmen, dass die sinkenden Kosten gleichzeitig zu steigenden Margen in ähnlicher Höhe führen werden. Genau das trifft jedoch in den meisten Fällen nicht zu, und zwar aus mehreren Gründen: Zunächst ist festzustellen, dass viele Maßnahmen mit Investitionen verbunden sind, welche zwar die laufenden Kosten reduzieren, aber dafür zu höheren Abschreibungen führen. Hinzu kommen einmalige Umstellungskosten, die nicht selten höher als erwartet ausfallen.

Daneben ist daran zu denken, dass die Konkurrenten meistens genauso aktiv dabei sind, ihre Wettbewerbsfähigkeit zu steigern und Marktanteile zu erobern. Deshalb muss ein großer Teil der erzielten Kostensenkungen häufig an die Kunden weitergereicht werden. Im schlimmsten Fall sind die Rivalen sogar noch eifriger, sodass sich trotz gewisser Einsparerfolge eher noch sinkende Margen ergeben.

Mir fällt dazu zum Beispiel der Stahlhändler Klöckner & Co. (WKN: KC0100) ein, der bereits seit vielen Jahren dabei ist, sich besser und digitaler aufzustellen. Wer sich davon täuschen ließ, der steht einem anhaltenden Kursdesaster gegenüber. Von daher gilt die Devise, sich nicht von solchen Programmen beeindrucken zu lassen und sie nur ernst zu nehmen, wenn sie sich wirklich deutlich von dem abheben, was eigentlich Standard ist.

Bereinigte Zahlen sind sonderbar

Manche Unternehmen zeigen in ihren Quartalspräsentationen fast nur bereinigte Zahlen, während die Zahlen, welche nach verbindlichen Rechnungslegungsstandards berechnet wurden, höchstens im Anhang aufgeführt werden. Bereinigt bedeutet dann, dass alles, was der Finanzchef als einmaligen Sondereffekt empfindet, herausgerechnet wird. Darunter fallen Restrukturierungsaufwendungen, Firmenwertabschreibungen, juristische Kosten, betriebliche Großschäden und vieles mehr.

Auch wenn gelegentlich mal ein positiver Einmaleffekt herausgerechnet wird, fällt der bereinigte Wert in der Regel deutlich größer aus als der unbereinigte. An dieser Stelle könnte man den Fehler machen und einfach seine Kennzahlen mit der positiveren Zahl zu berechnen, also zum Beispiel den bereinigten Betriebsgewinn durch den Betriebswert (EV) zu teilen.

Wenn es nur darum geht, die zeitliche Entwicklung zu erkennen, dann mag das sogar Sinn ergeben — denn genau für die Vergleichbarkeit über mehrere Jahre hinweg sind die bereinigten Werte nützlich. Allerdings sind bereinigte Werte normalerweise nicht gleichzusetzen mit dem „eigentlichen“ Gewinn. Das wäre nur der Fall, wenn man davon ausgehen kann, dass die Sondereffekte tatsächlich einmalig wären und den Folgejahren alles wieder normal läuft.

Viele Unternehmen sind jedoch ständig dabei, zu restrukturieren und zu akquirieren oder schlagen sich mit juristischen Problemen herum. Die Sondereffekte sind dann zwar immer andere, aber letztlich doch recht regelmäßig. Recht gut beobachten kann man das bei Siemens (WKN: 723610), wo über die letzten Jahre immer irgendwo Bereiche mit Verlust verkauft wurden, teure Übernahmen teilweise abgeschrieben werden mussten oder Mitarbeiter per goldenem Handschlag verabschiedet wurden.

Innovationen sind noch lange keine Ertragsbringer

Eine ganz andere Sache betrifft den Bereich Forschung und Entwicklung. Wir begeistern uns für Themen wie 3D-Druck, Cloud oder Energiespeicher, sehen riesige Wachstumspotenziale und schauen uns nach Unternehmen um, die in dem Bereich etwas machen. Eine Meldung über die neuesten Innovationen und Erfindungen eines Unternehmens in einem dieser Bereiche kommt da gerade recht.

Während manchmal eine solche Mitteilung den Anfang eines großartigen Geschäftsbereichs einläutet, zeigt die Erfahrung, dass sich die ursprünglichen Hoffnungen häufig höchstens teilweise erfüllen. Im Fall der angeblich revolutionären Belenos-Batterie der Swatch Group (WKN: 865126) war die Konkurrenz einfach schneller. Wacker Chemie (WKN: WCH888) bietet zwar einen innovativen Service für den Druck von Kleinserienkomponenten aus Silikonen, aber das Geschäft spielt von der Größenordnung her bis heute keinerlei Rolle, weshalb die Schwäche im Kerngeschäft weiterhin den Aktienkurs dominiert.

Es ist eben eine Sache, im Labor etwas Fantastisches zu entwickeln, und eine ganz andere, daraus ein leistungsfähiges Geschäftsmodell mit internationalen Vertriebspartnern, einem attraktiven Preismodell und klar verständlichem Nutzwert zu schaffen. Wenn wir uns den Markt für Brennstoffzellenfahrzeuge anschauen, dann gab es bereits vor über 20 Jahren beeindruckende Meldungen mit Demonstrationsfahrzeugen etwa von Daimler (WKN: 710000). Ein echtes darauf aufbauendes Geschäftsmodell sehen wir hingegen bis heute nicht.

Deswegen sollten wir als Anleger nicht auf die Meldung zur Innovation anspringen, sondern erst, wenn sich herauskristallisiert, wie damit der Markt aufgerollt werden soll. Wenn auch das überzeugt, heißt es zugreifen.