Shopify: Hinter dem beeindruckenden Umsatzwachstum steckt noch eine andere Geschichte

Angesichts der großen Bargeldvorräte von Shopify (WKN: A14TJP) und des positiven bereinigten Ergebnisses scheint die vor einigen Wochen angekündigte Aktienemission durchaus verwunderlich. Die cloudbasierte Handelsplattform wächst seit vielen Jahren rasant. Aber selbst wenn das Management ein anhaltendes Umsatzwachstum erwartet, könnte die Emission eine weniger rosige Entwicklung signalisieren.

Ein überraschendes Aktienangebot

Im vergangenen Jahr sagte Shopifys CFO Amy Shapero: „Wir haben derzeit nicht die Absicht, ein Angebot zu unterbreiten.“ Dennoch startete das Unternehmen vier Monate später, im Dezember 2018, ein Aktienangebot, um 400,4 Mio. US-Dollar reinzuholen.

In diesem Zusammenhang und angesichts der Ergebnisse von Shopify überraschte mich die Ankündigung, dass eine weitere Emission bevorsteht. Das Management teilte mit, dass man den Erlös in Höhe von 693,7 Mio. US-Dollar zur Stärkung der Bilanz des Unternehmens und zur Gewährleistung der Flexibilität bei der Finanzierung des Wachstums verwenden werde.

Aber am Ende des Vorquartals war die Bilanz von Shopify bereits stark: Man verfügte über 2 Mrd. US-Dollar an Cash und hatte keine Verbindlichkeiten. Das Unternehmen hat GAAP-Verluste erwirtschaftet, während es sein Wachstum finanziert, aber wenn man den Aufwand für aktienbasierte Vergütung ausschließt, sehen die Ergebnisse des Unternehmens günstig aus. So verzeichnete Shopify in der ersten Jahreshälfte einen GAAP-Verlust von 52,8 Mio. US-Dollar. Ohne Berücksichtigung von aktienbasierten Vergütungen und damit verbundenen Steuern in Höhe von 78,8 Mio. US-Dollar wies das Unternehmen jedoch einen positiven bereinigten Jahresüberschuss von 26 Mio. US-Dollar aus. Neben der Rechtfertigung des Managements für diese erneute Aktienemission sehe ich zwei weitere Gründe dafür.

Erstens mag das Management denken, dass der Markt Shopify überbewertet. Auch vor dem Hintergrund des erwarteten starken Umsatzwachstums von 42 % im Jahr 2019 bleibt das Preis-zu-Umsatz-Verhältnis mit 27,7 auf hohem Niveau. Außerdem muss das Unternehmen erst noch zeigen, dass es einen GAAP-Gewinn erzielen kann. Die hohe Bewertung von Shopify könnte dem Management die Möglichkeit geben, kostengünstig Kapital aufzunehmen. Je höher der Aktienkurs, desto mehr Geld erhält das Unternehmen, desto weniger Aktien muss es ausgeben, um dieses Geld zu erhalten, und desto weniger verwässert es die bestehenden Aktien. Die neuen Aktien aus dem Angebot entsprechen nur 1,95 % der verwässerten gewichteten durchschnittlichen Aktienanzahl des Vorquartals.

Der zweite Grund ist etwas weniger positiv: Aufgrund seiner Wachstumsinitiativen verändert sich das Geschäft von Shopify und das Management kann durchaus davon ausgehen, dass das Unternehmen lange Zeit Verluste erwirtschaften wird.

Keine Gewinne in naher Zukunft

Shopify hat kurzfristig Gewinne geopfert, um Marktanteile zu gewinnen und zu wachsen. Der Umsatz stieg von 50,3 Mio. US-Dollar im Jahr 2013 auf 1,07 Mrd. US-Dollar im Jahr 2018 und der Mittelpunkt des prognostizierten Umsatzes im Jahr 2019 liegt bei 1,52 Mrd. US-Dollar. Nach Jahren der Verluste verzeichnete Shopify in der ersten Jahreshälfte einen weiteren GAAP-Nettoverlust von 52,8 Mio. US-Dollar.

Es gibt jedoch keine Garantie dafür, dass diese Strategie langfristig zu GAAP-Gewinnen führen wird. Und ich gehe davon aus, dass Shopify mittelfristig weiterhin Verluste nach GAAP ausweisen wird.

Die Entwicklung des Produktmixes von Shopify erschwert es dem Unternehmen, seine Bruttomarge zu verbessern. Das Handelssegment ist das am schnellsten wachsende Geschäft, mit einem Umsatzwachstum von 55,6 % gegenüber dem Vorjahr im vergangenen Quartal. Im Gegensatz dazu stieg der Umsatz im Abonnementsegment nur um 38,2 %. Das Handelssegment ist jedoch weniger profitabel und weist eine deutlich geringere Bruttomarge von 64,7 % im Gegensatz zu 91,8 % bei Abonnements auf.

Darüber hinaus kündigte das Management, ohne zusätzliche Details zu nennen, während der letzten Telefonkonferenz erhöhte Ausgaben an. Und die Entwicklung des kürzlich angekündigten Fulfillment-Netzmanagements ist eine Verschiebung hin zu einem kapitalintensiven Geschäft. Diese Wachstumsinitiative wird in den nächsten fünf Jahren zusätzliche Investitionen in Höhe von 1 Mrd. US-Dollar erfordern.

Über das Umsatzwachstum hinaus

Die niedrigere Bruttomarge im am schnellsten wachsenden Segment von Shopify wirkt sich negativ auf den operativen Verschuldungsgrad des Unternehmens aus und der Ausbau des Fulfillment-Netzwerks ist eine kapitalintensive Wachstumsinitiative, die in den nächsten fünf Jahren zusätzliche Ausgaben erfordern wird. Darüber hinaus könnte die erneute Aktienemission von Shopify einfach die Strategie des Managements sein, die hohe Bewertung des Unternehmens zu nutzen und Kapital aufzunehmen.

Investoren sollten über das beeindruckende Umsatzwachstum von Shopify hinausblicken, um die Entwicklung des Unternehmens zu verstehen und das Unternehmen richtig zu bewerten. Trotz der Bewertung von Shopify zu einem hohen Preis-Leistungs-Verhältnis kann es sein, dass sich dieses Wachstum dann doch nicht so schnell in Gewinne umwandelt.