Pleite bei Thomas Cook! War das Unheil im Vorfeld absehbar?

Die Nachricht des Montagmorgens war gewiss die Pleite von Thomas Cook (WKN: A0MR3W). Das britische Reiseunternehmen teilte in der Nacht zum Montag mit, man habe einen Insolvenzantrag gestellt. Die Aktie wurde vom Handel ausgesetzt.

Für uns Investoren stellt sich nach so einem Ereignis immer die Frage, was wir daraus für die Zukunft lernen können. Werfen wir einen kurzen Blick auf die letzten Jahre von Thomas Cook und vor allem auf die Bilanzen des Unternehmens, um zu sehen, inwiefern sich die Insolvenz im Vorfeld abgezeichnet hat.

Die letzten Jahre

2012 musste Thomas Cook schon einmal vor der Pleite gerettet werden: Damals führten immense Abschreibungen zu horrenden Verlusten, weshalb mehrere Banken für den Traditionskonzern in die Bresche sprangen.

Seither kam das Geschäft aber nicht unbedingt wieder auf die Beine. In den Jahren nach der Rettung konnten zwar positive Free Cashflows verbucht werden, das Unternehmen verdiente also nach Abzug aller Investitionen Geld. Dennoch waren die Ergebnisse nicht prickelnd und aufgrund niedriger Bruttomargen und hoher Zinsbelastungen stand am Ende eines Geschäftsjahres meistens ein Verlust zu Buche, wodurch das Eigenkapital aufgezehrt wurde.

Der Konzern schaffte es außerdem nicht, nachhaltiges Wachstum abzuliefern: Die Umsatzerlöse des Jahres 2018 lagen nur um 3 % höher als die von 2013.

Und weiter?

Das erste Halbjahr 2019 lief schließlich überhaupt nicht nach dem Geschmack des Unternehmens: Die Umsätze sanken im Vergleich zum Vorjahr um über 6 %, zudem belastete eine Milliardenabschreibung aufgrund einer zu hoch bewerteten Übernahme aus dem Jahr 2007 die Bilanz. Der Halbjahresverlust betrug fast 1,5 Mrd. Pfund, der Free Cashflow in diesem Zeitraum lag bei -782 Mio. Pfund.

In dieser Situation war es klar, dass Thomas Cook frisches Geld brauchen würde, um zu überleben. Es folgte ein langes Hin und Her mit dem chinesischen Mehrheitseigner Fosun, bei dem man sich lange nicht auf die Konditionen des Rettungspakets einigen konnte.

Schauen wir uns nun mal die Bilanz des Unternehmens zum Ende des letzten Geschäftsjahres, dem 30. September 2018, an. Damals stand die Aktie an der Londoner Börse immerhin bei 57,90 Pence und damit fast 17-mal so hoch wie der Kurs vom letzten Freitag. Was konnte man also damals aus den Zahlen lernen, um sein Geld zu retten?

1. Niedriges und sinkendes Eigenkapital

Vergleicht man die Bilanzen von Thomas Cook von 2013 und 2018, fällt eine drastische Verringerung des Eigenkapitals auf. Diese rührt von den Verlusten des Unternehmens her, die regelmäßig zu Buche standen. Die Eigenkapitalquote – der Anteil des Eigenkapitals an der gesamten Finanzierungsstruktur des Konzerns – fiel von ohnehin mageren 8,7 % auf verschwindend geringe 4,4 %.

Ein niedriger Eigenkapitalanteil bedeutet zwangsläufig, dass das Unternehmen umso mehr mit Fremdkapital finanziert sein muss – also mit Schulden. Die bringen natürlich Zinszahlungen und Tilgungszahlungen mit sich, was bei ohnehin niedrigen Margen ein absoluter Schwachpunkt ist.

2. Schwache Margen, hohe Zinszahlungen

Womit wir auch gleich beim zweiten Punkt wären: Das Unternehmen fuhr zwar in manchen Geschäftsjahren ein positives operatives Ergebnis (EBIT) ein, das jedoch von den zu hohen Zinszahlungen aufgezehrt wurde.

Schauen wir uns als Beispiel das abgelaufene Geschäftsjahr an: Das Unternehmen erzielte ein EBIT von 97 Mio. Pfund, was im Verhältnis zum Umsatz einer Marge von 1,0 % entsprach. Die Zinszahlungen beliefen sich demgegenüber auf deutlich höhere 155 Mio. Pfund, wodurch sich ein Zinsdeckungsgrad von 0,63 errechnet. Bei dieser Kennzahl sehe ich eher gern Werte über 3.

3. Wenig Cash, viele Verbindlichkeiten

Was mir außerdem noch aufgefallen ist, ist das ungünstige Verhältnis von Cash und anderen liquiden Mitteln zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten, die zum Beispiel gegenüber Lieferanten bestehen: Cash und Cashäquivalenten in Höhe von gut 1 Mrd. Pfund standen zum 30. September 2018 kurzfristige Schulden von 4,2 Mrd. gegenüber.

Fazit

All diese Punkte sind Warnzeichen für extreme Instabilität. Unternehmen können aus solchen Situationen entkommen, wenn sie ihre Umsätze und Gewinne in Zukunft schnell steigern können oder aber von Geldgebern am Leben gehalten werden.

Bei Thomas Cook schienen strukturelle Probleme vorzuliegen, die das Unternehmen davon abhielten, wieder auf einen grünen Zweig zu kommen. Thomas Cook konnte zudem nicht rechtzeitig Geld von seinem Großinvestor einsammeln, weshalb letztlich der Insolvenzantrag als einzige Option übrig blieb.