Eine einfache Kennzahl, um die Aktiengewinner von morgen zu finden

Wer Aktien finden möchte, die besser abschneiden als der Markt, der muss den Cashflow des dahintersteckenden Unternehmens verstehen. Cash erlaubt es dem Unternehmen zu wachsen und in sich selbst zu investieren, seine talentierten Mitarbeiter zu bezahlen und ist das, was hoffentlich irgendwann in Form einer hohen Rendite an uns Anleger zurückfließt.

Die hier gleich besprochene Kennzahl funktioniert in erster Linie gut bei mehr oder weniger kapitalintensiven wie zum Beispiel produzierenden Unternehmen. Auf Banken oder Versicherungen angewendet ist sie weniger wertvoll, und sie funktioniert auch schlecht im Hinblick auf schutzrechtbasierte Technologie- und Dienstleistungsunternehmen.

Sie ist daher zwar weniger aussagekräftig für einige der großen Technologieüberflieger der letzten zehn Jahre. Für die meisten Unternehmen aus Deutschland ist sie dafür umso wertvoller, denn sie lässt eine Einschätzung darüber zu, ob diese sich den technologischen Fortschritt leisten können.

Um langfristig erfolgreich zu sein, müssen Unternehmen mit der technologischen Entwicklung in ihrer Branche Schritt halten. Ein Beispiel: Heute haben wir in Deutschland praktisch flächendeckend Zugang zum mobilen Internet mit Geschwindigkeiten um die 7,2 Mbit/s und mehr, während wir vor 15 Jahren noch mit einem 100-fach langsameren Festnetzzugang über ISDN zufrieden waren.

Mit der technischen Entwicklung auf Augenhöhe zu bleiben kostet für ein Unternehmen jedoch Geld. Es ist also hilfreich zu bewerten, ob ein Unternehmen die Fähigkeit hat, die Weiterentwicklung seiner Anlagen aus seinem eigenen Cashflow zu finanzieren. Mein Mentor in Sachen Bilanzanalyse, Bernd Heesen, hat dafür eine einfache Regel, die er die 1-2-3-Regel nennt.

Bei dieser betrachtet man das Verhältnis von operativem Cashflow zu den Abschreibungen eines Unternehmens. Entspricht diese Kennzahl dem Faktor:

• 1x, dann ist das Unternehmen stark genug, um seinen Substanzerhalt zu finanzieren;
• 2x, dann ist das Unternehmen stark genug, um seinen Technologieerhalt zu finanzieren;
• 3x, dann ist das Unternehmen stark genug, um sein Wachstum zu finanzieren.

Hört sich etwas banal an, aber diese Zahlen sind nicht aus der Luft gegriffen.

Was bedeutet es, wenn ein Unternehmen einen Cashflow genau in Höhe seiner Abschreibungen generiert, also wenn diese Kennzahl genau 1 beträgt? Dann ist es gerade in der Lage, den Wert seiner Vermögensgegenstände in der Bilanz aufrechtzuerhalten, indem es den gesamten Cashflow wieder in sein Anlagevermögen investiert.

Das reicht jedoch nicht aus, um auf dem neuesten Stand der Technik zu bleiben. Die neueste Technologie kommt normalerweise mit einem höheren Preisschild. Wenn wir annehmen, dass sich der Preis aller Vermögensgegenstände des Unternehmens im Durchschnitt während der Lebensdauer verdoppelt – aufgrund von technologischem Fortschritt und Inflation –, dann braucht ein Unternehmen einen genau doppelt so hohen Cashflow im Vergleich zu seinen Abschreibungen (die Kennzahl hätte dann den Wert 2).

In diesem Fall bleibt das Unternehmen auf dem obersten technologischen Niveau. Aber die hartnäckigsten Wettbewerber tun das auch, also kann man sie so nicht abschütteln. Und genau deswegen haben wir die 3 in unserer Regel. Wer einen operativen Cashflow hat, der mindestens dreimal so hoch ist wie seine Abschreibungen, der generiert ausreichend Cash, um sich neben der neuesten Technologie auch andere Dinge leisten zu können, um sein Unternehmen noch stärker zu machen.

Zugegeben, diese Zahl 3 ist in gewissem Maße willkürlich. Im Allgemeinen gilt: Je höher die Investitionen, desto besser – vorausgesetzt, das Geld ist gut angelegt. Und ein Wert von 2,5 ist unter denselben Annahmen ebenfalls sehr gut – aber wer will schon sagen „Gemäß der 1-2-2,5-Regel ist dieses Unternehmen ein ‚Buy‘“?

Damit wir hier nicht nur bei der trockenen Theorie bleiben, habe ich mir einmal alle DAX-Unternehmen angeschaut, bei der die Verwendung dieser Kennzahl wahrscheinlich angebracht ist (alle Unternehmen, deren Bilanz zu mindestens 20 % aus Anlagevermögen besteht und die nicht aus dem Finanzsektor kommen).

Hier sind die Ergebnisse:

Datenquelle: S&P Global Market Intelligence und eigene Berechnungen 

Die Zahlen in der Tabelle entsprechen dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre, um Einmaleffekte und Geschäftszyklen zu glätten. Als Abschätzung für die Lebensdauer des Anlagevermögens habe ich das Verhältnis von Anlagevermögen zu Abschreibungen herangezogen.

Nur auf Basis dieser Kennzahl erscheinen die ersten fünf Unternehmen am interessantesten, vor allem diejenigen mit den niedrigsten Lebensdauern ihrer Anlagen, denn bei diesen dürfte die Preiserhöhung aufgrund von Inflation und technologischem Fortschritt geringer ausfallen und die Kennzahl darf dann auch niedriger sein.

Natürlich sollte man diese Kennzahl nicht als alleinige Investitionsgrundlage heranziehen. Also nur weil die obersten Unternehmen in dieser Tabelle auf Basis dieser Kennzahl interessant aussehen, müssen sie noch lange keine guten Investitionschancen darstellen.

Trotzdem zeigt sie, dass die 1-2-3-Regel einfach anzuwenden ist, und sie erlaubt einen wertvollen Einblick in die Stärke des Cashflow eines Unternehmens. Man kann sie nutzen, um zwei Unternehmen miteinander zu vergleichen oder für die Wertung eines einzelnen Unternehmens, von dem man aus anderen Gründen bereits einen guten Eindruck gewonnen hat.

Man muss bei der Anwendung wie bei allen Analysen nur etwas Alltagsverstand anwenden. Ich hoffe, diese Kennzahl findet dadurch den Weg in das Toolkit einiger Investoren und hilft, bessere Entscheidungen zu treffen.