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Die Aufzugssparte von thyssenkrupp soll viel mehr wert sein als der ganze Konzern ‒ wie das?

Das Elevator-Segment von thyssenkrupp (WKN:750000) wird von Beobachtern auf einen Wert von rund 15 Mrd. Euro geschätzt. Der gesamte Konzern kommt bei der Marktkapitalisierung jedoch lediglich auf knapp die Hälfte davon. Ist der Industriekonzern also krass unterbewertet? Möglicherweise! Ein tieferer Blick in die Bilanz und das Marktumfeld offenbart aber auch, dass es hier durchaus mit rechten Dingen zugeht.

Warum Elevator 15 Milliarden wert sein könnte

Die Wettbewerberlandschaft im Markt für Rolltreppen und Lifte ist recht übersichtlich. Neben thyssenkrupp spielen auf der globalen Ebene lediglich drei westliche Rivalen mit. Hinzu kommen noch einige relativ starke asiatische und regionale Wettbewerber. Dieses stabile Umfeld erlaubt eine recht gute Einschätzung des Unternehmenswerts.

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Die etwa 30 % umsatzstärkere Schindler Holding (WKN:A0JEHV) wird aktuell (31.05.) mit etwa 20 Mrd. Euro bewertet. Mit einem simplen Dreisatz kommen wir so auf eine Schätzung von gut 15 Mrd. Euro für die Elevator-Sparte von thyssenkrupp. Würde man Kone (WKN:A0ET4X) auf diese Weise zum Vergleich heranziehen, ergäbe sich sogar eine mögliche Marktkapitalisierung von 18 Mrd. Euro.

Auch ein Blick auf die letzten Gewinne kann diese Zahlen durchaus unterstützen. Ein bereinigter Betriebsgewinn im Bereich von über 800 Mio. Euro würde selbst bei stagnierendem Geschäft bereits einen Wert von 8 Mrd. Euro rechtfertigen. Da die Sparte aber einige spannende Innovationen in der Pipeline hat, die über die kommenden Jahre für steigende Umsätze sorgen sollten, kann man für ein solches Unternehmen sicherlich deutlich mehr ansetzen ‒ zumal die stetig wachsende installierte Basis für expandierendes Servicegeschäft sorgt und laufende Effizienzmaßnahmen Margensteigerungen erwarten lassen.

Es erscheint also plausibel, die erwartete Marktkapitalisierung irgendwo bei 10 bis 18 Mrd. Euro anzusiedeln.

Was der Rest von thyssenkrupp wert sein könnte

Elevator gilt als Ertragsperle des Industriekonzerns, aber die anderen Sparten haben zum Teil auch einiges zu bieten. Über den Daumen gepeilt würde ich folgende Werte ansetzen:
3,0 Mrd. Euro für Components Technology (ca. 8 Mrd. Euro Umsatz und übliche Betriebsgewinne im Bereich von 300 Mio. Euro)
2,0 Mrd. Euro für Industrial Solutions und Marine Systems (ca. 5 Mrd. Euro Umsatz, derzeit Ertragsprobleme, aber Turnaround in Sicht)
2,0 Mrd. Euro für Materials Service (ca. 14 Mrd. Euro Umsatz, ertragsschwach und zuletzt hoher Restrukturierungsaufwand)
3,0 Mrd. Euro für Steel Europe (ca. 9 Mrd. Euro Umsatz, derzeit Ertragsprobleme)

Hier kommen also vielleicht noch etwa 10 Mrd. Euro hinzu, sodass ich die operativen Geschäftsbereiche zusammengenommen im Bereich von 25 Mrd. Euro anzusiedeln würde. Wenn die genannten Werte einigermaßen zutreffend sind, dann könnten Verkäufe einen Betrag in dieser Größenordnung in die Kassen spülen. Könnte thyssenkrupp also durch die Aufspaltung in kleinere Einheiten jede Menge Wert für die gebeutelten Aktionäre schaffen, so wie es die aktivistischen Großaktionäre immer behauptet haben?

Der kleine Haken

Ein Problem dabei ist, dass die einzelnen Sparten ihren Wert nur realisieren können, wenn sie auch ausreichend kapitalisiert werden. thyssenkrupp verfügte zum 31. März jedoch gerade einmal über ein Eigenkapital von 3,1 Mrd. Euro. Das reicht kaum für mehr, als den Kopf über Wasser zu halten ‒ und soweit Verkäufe von Unternehmensteilen zum Buchwert erfolgen, ändert sich daran auch nichts. 10,4 Mrd. Euro langfristige Verbindlichkeiten und Nettofinanzschulden von 4,8 Mrd. Euro lasten auf der Bilanz.

Der Konzern könnte also gut eine Eigenkapitalerhöhung im Umfang von beispielsweise 7 Mrd. Euro gebrauchen. Bei der aktuellen Bewertung würde sich die Aktienanzahl damit zwar verdoppeln, aber immerhin: Wenn es mit diesem Betrag gelingen könnte, die genannten Werte freizusetzen, dann würde es sich lohnen.

Offenbar haben allerdings viele Anleger das Vertrauen verloren, dass die ganzen Umbaumaßnahmen jemals wieder zu adäquaten Gewinnen führen werden. Im laufenden Geschäftsjahr summieren sich der Aufwand aus einem Kartellverfahren, die Kosten für die Vorbereitung des Elevator-Börsengangs (IPO) und der Restrukturierungsaufwand derart, dass vom Management unterm Strich bereits im mittleren Szenario ein Verlust erwartet wird.

Wenn nun auch noch die Konjunktur einbrechen sollte, dann könnte sich eine ernste Situation für den Konzern ergeben, die eine geordnete Rekapitalisierung zusätzlich erschweren würde. Klar ist auf der anderen Seite auch, dass es für den Konzern ohne die Ertragsperle Elevator noch schwerer wird, nachhaltig profitabel zu wirtschaften.

Meine Prognose

Für mich stellt sich das Ganze wie ein Wettrennen dar: Gelingt es, den Börsengang erfolgreich über die Bühne zu bringen, bevor ein sich eintrübendes Marktumfeld den ganzen Konzern in Schwierigkeiten bringt?

Wenn ja, dann sehe ich gute Chancen, dass thyssenkrupp in der Folge einen guten Teil des angenommenen Werts seiner Teile aufholen kann. Optimal wäre es, wenn Elevator über die Ausgabe neuer Aktien gleich selbst für seine Kapitalisierung sorgte. Das würde die Konzernbilanz zusätzlich aufzupolstern und die Turnaround-Wahrscheinlichkeit erhöhen.

Schlägt eine Krise hingegen kurzfristig unbarmherzig zu, dann drohen unkalkulierbare Folgen. Das wird auch durch den negativen Ausblick von zwei Rating-Agenturen deutlich. Deshalb würde ich vielleicht noch den nächsten Quartalsbericht und die Veröffentlichung der IPO-Unterlagen abwarten, um besser einschätzen zu können, in welche Richtung das Dickschiff treibt. Sobald sich die Situation jedoch aufhellt und die gelegentlich orientierungslos wirkenden Konzernlenker sich auf eine aussichtsreiche Strategie einigen, sehe ich große Potenziale für die Aktie.

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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