Die beängstigende Zahl im Quartalsbericht von Aurora Cannabis, die alle übersehen

Bereit oder nicht, es wieder an der Zeit für Quartalsberichte der Cannabisindustrie. Die populärste und am meisten polarisierende aller Pot-Aktien macht den Anfang:

Abhängig vom Tag und seinem konstanten hin und her mit dem Unternehmen Tilray, ist Aurora Cannabis (WKN:A12GS7), nach Markstkapitalisierung, entweder die zweit- oder drittgrößte Cannabis-Aktie, hinter Canopy Growth. Das Unternehmen wird voraussichtlich das klar führende in der Spitzenproduktion sein, sobald diese voll anläuft. Konservativ hat Aurora Cannabis mehr als 500.000 Kilogramm Spitzenjahresproduktion in Aussicht gestellt. Viele glauben aber, dass es bis zu 700.000 Kilogramm Spitzenleistung pro Jahr sein können, sobald die 1,1 Mio. Quadratfuß großen Gewächshäuser von ICC Labs fertig gestellt sind (Aurora hat kürzlich ICC Labs gekauft). Mit Ausnahme von Canopy Growth rechnet derzeit kein anderer Produzent damit, 255.000 Kilogramm in einem Jahr zu überbieten.

Der Blick unter die Haube

Angesichts der Spitzenposition von Aurora in Verbindung mit seiner klaren Beliebtheit bei den Millennial-Investoren (die Generation der 80’er und 90’er), war der Quartalsbericht sicherlich von großem Interesse.

In vielerlei Hinsicht lieferte Aurora genau das, was erwartet wurde. Nachdem das Unternehmen zuvor einen Quartalsumsatz zwischen 50 Mio. kanadischen US-Dollar und 55 Mio. CAD erwartet hat, erreichte es nun 54,2 Mio. CAD und näherte sich damit dem oberen Ende seiner prognostizierten Bandbreite. Es verzeichnete 21,6 Mio. CAD Einnahmen mit Freizeit-Cannabis und einem leichten Anstieg der Einnahmen aus medizinischem Cannabis von 24 Mio. CAD im ersten Quartal auf 26 Mio. CAD im zweiten Quartal. Das wird sich in Q3 voraussichtlich umkehren, da der Verkauf von Freizeit-Cannabis an Fahrt gewinnt und sich die Angebotsknappheit in einigen Provinzen lösen werden.

Auch in Bezug auf die Produktion ist Aurora Cannabis auf einem guten Weg. Nachdem das Unternehmen im September nur mit einer jährlichen Produktionsrate von 45.000 Kilogramm produziert hatte, gab es am Montag bekannt, dass es nun mit einer jährlichen Produktionsrate von 120.000 Kilogramm arbeitet. Es wird prognostiziert, dass es bis zum Ende seines dritten Geschäftsjahresquartals (31. März 2019) auf einem guten Weg ist, mehr als 150.000 Kilogramm zu erreichen. Kein anderer Produzent ist auch nur annähernd in der Nähe dessen, was Aurora produzieren kann. Die Firma zeigt in ihrer Pressemitteilung unter Berufung auf Health-Canada-Daten, dass sie zwischen dem 1. Oktober 2018 und dem 31. Dezember 2018 ein Fünftel allen Cannabis‘ in Kanada verkauft hat.

Aurora tut alles in seiner Macht stehende, um seine zukünftigen operativen Margen zu verbessern. Diese waren im letzten Quartal aufgrund der Einführung von Verbrauchsteuern auf Freizeit-Cannabis und der niedrigeren Großhandelspreise gesunken. Das Unternehmen will sich mehr auf Cannabispatienten konzentrieren, die traditionell häufiger zu Cannabis-Alternativen wie Softgelkapseln und Cannabidiolölen greifen als Freizeit-Cannabiskonsumenten. Diese Produkte haben nämlich eine höhere Marge.

Diese Zahl sollte die Aktionäre von Aurora ernsthaft beunruhigen

Es gab jedoch eine Zahl im Quartalsbericht von Aurora Cannabis, die geradezu gefährlich aussieht und, wie ich zugeben möchte, meiner eigenen Aufmerksamkeit entgangen ist, als die Gewinn- und Verlustrechnung bei SEDAR in Kanada eingereicht wurde. Ich weiß, was du wahrscheinlich denkst, da ich die Verwässerung des Aktienkapitals und die operativen Verluste von Aurora nicht mag, aber ich versichere dir, es ist nicht der Verlust oder die steigende Aktienanzahl. Vielmehr ist es Auroras aufgeblähter Goodwill.

Goodwill ist ein Buchhaltungsbegriff, der das Kapital beschreibt, das ein einkaufendes Unternehmen über den rein materiellen Wert hinaus zahlt, wenn es ein anderes Unternehmen erwirbt. Dieser Goodwill beinhaltet unter anderem zukünftige Gewinnerwartungen und wird abgeschrieben.

Traditionell ist bei einer Übernahme ein gewisser Goodwill zu erwarten. Damit ein Unternehmen ein anderes erwerben kann, muss der Deal schmackhaft gemacht werden. Eine erwerbende Firma ist oft bereit, eine angemessene Prämie auf das tatsächlich erworbene Vermögen zu zahlen, da sie erwartet, diesen Goodwill irgendwann in Zukunft zu verrechnen. Ob es sich nun um die Eigenprodukte eines Unternehmens, sein Branding, Kostensynergien, ein nachhaltiges Management oder etwas anderes handelt, der Goodwill selbst ist keine schlechte Sache, wenn angemessen angesetzt ist.

Bei Aurora Cannabis ist der Goodwill von 760,7 Mio. CAD am 30. Juni 2018 auf 3,06 Mrd. CAD zum 31. Dezember 2018 angestiegen. Da sich die Bilanzsumme auf 4,88 Mrd. CAD beläuft, entspricht der Goodwill 63% der Bilanzsumme von Aurora. Anders ausgedrückt, Aurora Cannabis könnte für die erworbenen Unternehmen deutlich zu viel bezahlt haben.

Wie konnte es so weit kommen?

Wie auf Seite 20 des bei SEDAR eingereichten Zwischenabschlusses erwähnt, wurden 2,1 Mrd. CAD des Kaufs von MedReleaf in Höhe von 2,64 Mrd. CAD als Goodwill ausgewiesen. Ebenso wurde die Hälfte des Kaufpreises von 262,9 Mio. CAD für ICC Labs als Goodwill ausgewiesen. Die beiden anderen Übernahmen von Aurora im Laufe des Quartals, Anandia und Agropro, hatten ebenfalls mehr Goodwill als tatsächliche Vermögenswerte im Verhältnis zum endgültigen Kaufpreis.

Da sich die Cannabisindustrie noch in den Anfängen befindet, wird bei jeder Übernahme verständlicherweise eine zusätzliche Prämie fällig. Ich bin sicher, dass Aurora Cannabis zum Beispiel auf die Nachrüstung der Exeter-Anlage von MedReleaf, die Nutzung des angrenzenden Grundstücks zur Exeter-Anlage und die Premium-Cannabis-Marken setzt, um einen Teil dieser Goodwill-Lücke zu schließen. Aber irgendwann muss man als Investor auch erkennen, dass genug nun mal genug ist und das immaterielle Risiko, das Potenzial überwiegt.

Mit 63% seines Vermögens, das nun als Goodwill ausgewiesen wird und weiteren 688,8 Mio. CAD an immateriellen Vermögenswerten in seiner Bilanz, verfügt das Unternehmen nur über etwa eine Milliarde CAD an Sach- und immateriellen Vermögenswerten, auf die es sich stützen kann. Das ist wirklich beängstigend.

Um es milde auszudrücken: Wenn sich die Zockerei von Aurora nicht auszahlt, könnten wir massive Abschreibungen sehen, die sich, innerhalb der nächsten Jahre auf den Gewinn auswirken werden.