Gute Schulden, schlechte Schulden ‒ drei Kennzahlen, um das zu erkennen

Schulden sind ein polarisierendes Thema. Manche bevorzugen Unternehmen mit einem möglichst dicken Festgeldkonto, um schlechte Zeiten besser überbrücken zu können oder einfach als einen sicheren Weg, die eigene Expansion zu finanzieren.

Andere sehen das als Verschwendung an und schätzen es, wenn Unternehmen überschüssiges Kapital an Aktionäre ausschütten (siehe Apple als prominentes Beispiel) oder wenn sie mit einem reichlichen Einsatz von Schulden die Eigenkapitalrenditen befeuern.

Ich würde mich eher zur ersten Gruppe zählen, allerdings abhängig vom Unternehmen und seinem Management. Viel Cash birgt zum einen das Risiko von zu viel Bequemlichkeit und dass das Management einen Großteil davon irgendwann in schlecht rentierende Projekte investiert.

Außerdem kann ein zu konservativ geleitetes Unternehmen vom Wettbewerb überrumpelt werden, der durch die Aufnahme von mehr Schulden mehr Kapital für Produktentwicklung und Marketing zur Verfügung hat. Dieser Effekt wird durch die höheren Kapitalkosten beim Verzicht auf Schulden noch verstärkt.

Die Finanzierung eines Unternehmens ausschließlich mit Eigenkapital kann also entgangene Chancen bedeuten. Daher würde ich den Einsatz von Schulden nicht nur negativ sehen, solange sie überlegt eingesetzt werden. Dann sind sie selbstverständlich auch sehr gewinnbringend für Aktionäre, was man anhand von einfachen (zugegeben auch vereinfachten, was jedoch nichts am Kern der Aussage verändert) Rechenbeispielen sehr schön sehen kann.

Nehmen wir an, wir haben in ein mit 100 % Eigenkapital finanziertes Unternehmen investiert. Das Management entscheidet jetzt, Schulden aufzunehmen, um die Kapitalstruktur auf 80 % Eigenkapital und 20 % Fremdkapital zu verändern. Die (steuerlich absetzbaren) Zinsen auf den Kredit schmälern dann den Gewinn, nehmen wir an um (recht konservativ angenommene) 5 %.

Dafür kann das Unternehmen jetzt aber zwei für Aktionäre gewinnbringende Dinge mit dem Kapital tun:

1. Es kauft eigene Aktien zurück, zum Beispiel während einer Korrektur am Aktienmarkt zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1. Dadurch verändert sich nichts an der langfristigen Ertragskraft des Unternehmens. Trotzdem würde jeder nach dem Rückkaufprogramm verbliebene Aktionär bei konstantem Gewinn und konstanter Ausschüttungsquote eine um fast 19 % höhere Dividende erhalten ‒ jedes Jahr. Noch schöner wird es, wenn das Unternehmen es schafft, eigene Aktien unter dem Buchwert zurückzukaufen.
2. Es investiert das Kapital in Projekte, die für das Unternehmen gewohnte Renditen bringen. Dadurch steigert das Unternehmen seine Nachsteuererträge um 19 % und kann so bei gleichbleibender Ausschüttungsquote eine um denselben Betrag erhöhte Dividende ausschütten.

Diese tolle Arithmetik kann im schlimmsten Fall aber wie eine Droge wirken ‒ warum nicht einfach noch mehr Kredite aufnehmen und so die Aktionäre mit höheren Ausschüttungen immer noch glücklicher machen? Wohin das führen kann, dafür ist General Electric ein jüngeres und prominentes Beispiel. Das ist übrigens auch das Geschäftsmodell vieler sogenannter Heuschrecken, die so schon das eine oder andere Unternehmen ausgequetscht haben.

Woran können wir als Aktionäre erkennen, ob unsere Unternehmen zu sehr auf dieser Droge sind oder nicht? Ich selbst nutze dafür ein paar einfache Kennzahlen, die man sehr schnell mithilfe der aktuellsten Bilanz eines Unternehmens berechnen kann.

Nettoverschuldung/Eigenkapital

Ich schaue mir grundsätzlich an, wie hoch die Verschuldung abzüglich Barmitteln im Verhältnis zum Eigenkapital aussieht. Hier sehe ich gerne Werte unter 100 %, besser unter 50 %. Bei konjunkturunabhängigen Unternehmen darf sie höher sein.

Gesamtverschuldung/EBITDA

EBITDA steht für den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen und wird oft gleichgesetzt mit dem Cashflow eines Unternehmens. Das sollte man jedoch nicht tun und es lässt sich auch allgemein über die Verwendung von EBITDA bei Unternehmensanalysen streiten. Das ist jedoch Stoff für einen eigenen Artikel. Diese Kennzahl ist aber so gebräuchlich, dass man ihr oft über den Weg läuft. Allein das macht sie schon hilfreich. Hier sehe ich gerne Werte von unter 3, lieber unter 2. Bei GE waren diese Werte in diesem Jahrtausend bis auf das Jahr 2016 immer zweistellig.

EBIT/Zinsen

Also um wie viel höher ist der operative Gewinn im Verhältnis zu den Zinsen, die ein Unternehmen zahlen muss. Bei Werten von unter 3 wird es langsam kritisch für mich. Hier sehe ich lieber Werte von größer 5 und mehr. Was hier noch mit reinspielt, ist das aktuelle Niedrigzinsumfeld bzw. das Risiko steigender Zinsen ‒ Stichwort Zombieunternehmen, die heute vielleicht nicht so krank (oder tot) aussehen, wie sie eigentlich sind.

Wie mehrmals gesagt, hängt es auch vom Geschäftsmodell ab, welche Werte vertretbar sind. Und sicherlich gibt es hier unterschiedliche Ansichten. Ich bin größtenteils wahrscheinlich eher auf der konservativen Seite.

Wichtiger als konkrete Zahlen ist jedoch, dass man versteht, wie es um die Verschuldungssituation eines Unternehmens steht, und dass man die Risiken richtig einschätzen kann. Ich hoffe, dieser Artikel hat einen Beitrag dazu geleistet.