Warum Vertrauen der Schlüssel zur Bewertung von GE ist

Der neue CEO von General Electric (WKN:851144), Larry Culp, tut das Richtige, indem er keine finanzielle Prognose gibt, bis er dies mit “Überzeugung und Vertrauen” machen kann, wie er bei der Telefonkonferenz zum dritten Quartal sagte. Angesichts der Tendenz seines Vorgängers John Flannery (und des derzeitigen CFOs Jamie Miller), Gewinnprognosen und Ausblicke für den freien Cashflow zu liefern, die das Unternehmen immer wieder unterschritten hat, ist es verständlich, dass er versuchen würde, ein gewisses Maß an Vertrauen in die Ausblicke von GE wiederherzustellen. Deshalb wartet er darauf, bis die Zahlen solider sind.

Leider hat das Ausbleiben des Ausblicks zu einer Zeit der Unsicherheit geführt. Der sinkende Aktienkurs von GE hat die Spekulationen über die Aussichten des Unternehmens auch nicht beendet. In diesem Zusammenhang sollten wir überlegen, wie man die Aktie von GE am besten bewertet und warum die Wiederherstellung des Vertrauens ein so wichtiger Teil der frühen Strategie von Culp als CEO ist.

Eine Analyse

Es ist nicht schwierig, eine grobe Schätzung des Wertes von GE vorzunehmen, indem man jede seiner Sparten einzeln bewertet, dann die Nettoverschuldung und die nicht operativen Verbindlichkeiten abzieht und die nicht operativen Vermögenswerte hinzufügt. Dies wird als Sum-of-the-Parts-Analyse (SOTP) bezeichnet.

Der Ansatz hat offensichtliche Vorteile, nicht zuletzt, weil er die Investoren daran erinnert, dass GE über zwei Weltklasse-Geschäftsbereiche (GE Aviation und GE Healthcare) verfügt, die 2018 ein kombiniertes Segmentergebnis von fast 10 Milliarden US-Dollar erzielen werden. Diese Zahl lässt GE mit der derzeitigen Marktkapitalisierung von rund 68 Milliarden US-Dollar sehr günstig erscheinen.

Zum Beispiel handeln Siemens Healthineers und Transdigm (ein auf die Luft- und Raumfahrt spezialisiertes Unternehmen) derzeit mit einem Enterprise Value (Marktkapitalisierung zuzüglich Nettoverschuldung), oder EV, der dem 17- bis 18-fachen des Gewinns entspricht. Wenn man diese Kennzahlen auf die erwarteten Ergebnisse von GE Aviation und GE Healthcare anwendet, würde sich allein für diese beiden Einheiten ein EV von rund 170 bis 180 Milliarden US-Dollar ergeben.

Unter der Annahme, dass GE Power die von Siemens für 2019 angestrebte Marge im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich erreichen kann, ist das Geschäft mindestens 10 Milliarden US-Dollar wert. Wenn man die Anteile von GE an Baker Hughes und Wabtec berücksichtigt, ergibt sich ein Gesamt-EV von rund 210 Milliarden US-Dollar. (Nein, wir haben GE Capital noch nicht mitberücksichtigt – dazu komme ich gleich.)

Wenn man die Nettoverschuldung von GE von rund 115 Milliarden US-Dollar streicht, liegt die entsprechende Marktkapitalisierung bei rund 94 Milliarden US-Dollar oder rund 10,80 US-Dollar pro Aktie.

Klingt das gut? Lies weiter.

GE Capital ist der Schlüssel zum Erfolg

Es gibt zwei Aspekte, die die oben genannte Berechnung ungenau machen, und beide beziehen sich auf GE Capital. Ebenso wichtig ist das Vertrauen, das die Anleger in diese Sparte haben.

Erstens werden SOTP-Analysen in der Regel zur Bewertung von Unternehmen eingesetzt, die durch die Umstrukturierung des Managements oder durch Übernahmeangebote effektiv aufgelöst werden könnten. Dies ist in diesem Fall praktisch unmöglich, da der Hauptzweck von GE Capital darin besteht, die Industriegeschäfte des Konglomerats zu unterstützen. Umgekehrt benötigt GE Capital nun den Rest des Gewinns und des Cashflows, um die Schulden zu decken.

Laut den SEC-Einreichungen von GE hat GE Capital das Recht, GE zu zwingen, im Rahmen bestimmter Kreditlinien Kredite aufzunehmen und den Erlös als konzerninterne Darlehen an GE Capital zu übertragen. Einfacher ausgedrückt, kann GE Capital nicht vollständig von GE getrennt werden.

Zweitens weiß niemand – nicht einmal das Management von GE –, wie man GE Capital richtig bewertet. Hier spielen unzählige Variablen und viele Risiken eine Rolle. Dazu zählen die Untersuchungen der SEC zu den Rechnungslegungspraktiken von GE und auch die unzureichenden Rückstellungen im Versicherungsgeschäft. Wenn es nicht steigende GE-Bond-Renditen sind – was es teurer für GE machen wird, Schulden zu refinanzieren –, dann sind es die Ratingagenturen, die das Unternehmen herabstufen. Dann gibt es noch die Analysten, die behaupten, dass GE Capital bis 2020 nichts verdienen wird, und dass das Unternehmen eine Finanzierungslücke von 20 Milliarden US-Dollar hat, die es bis dahin füllen muss.

Wie kann man GE Capital bewerten?

Culp weist darauf hin, dass die Vermögenswerte von GE Capital mit den Verbindlichkeiten übereinstimmen. Er ist bereits damit beschäftigt, Vermögenswerte zu verkaufen, um das Unternehmen zu entlasten. Ein kurzer Blick auf die Bilanz von GE Capital zeigt, dass er recht hat – die Gesamtvermögenswerte ohne Goodwill liegen bei rund 127 Milliarden US-Dollar verglichen mit den Verbindlichkeiten von 117 Milliarden US-Dollar.

Das sind die guten Nachrichten. Die schlechte Nachricht ist jedoch, dass GE immer noch Versicherungs- und Steuerverbindlichkeiten hat. Angesichts der jüngsten Geschichte, enttäuschende Nachrichten zu liefern, ist es verständlich, wenn der Markt bei diesen Problemen nervös ist.

Die Analyse von GE auf SOTP-Basis mit einem Wert von Null könnte ein Kursziel von 10,80 US-Dollar pro Aktie vermuten lassen. Es ist jedoch alles andere als einfach. GE kann nicht bewertet werden, wenn man davon ausgeht, dass ein großer Teil von GE Capital nicht mit dem Unternehmen verbunden bleiben wird.

Was bedeutet das für die Bewertung von GE?

Es ist eine Sache, sich die Zahlen anzusehen und den Kernwert von GE zu bestimmen. Tatsache ist jedoch, dass immaterielle Faktoren wie das Vertrauen der Anleger auch ein wichtiger Bestandteil einer solchen Berechnung sind. Dieser Aspekt gilt unabhängig davon, ob es sich um eine SOTP-Analyse oder eine andere Bewertungsmethode handelt.

Wenn der Markt Vertrauen in die Schuldenabbaupläne von GE und die Gewinnprognose hätte, dann würden die GE-Bonds zu einem besseren Preis angeboten, was die Refinanzierung der Schulden bei GE Capital erleichtern und den gesamten SOTP-Wert erhöhen würde. Wenn der Markt an die Fähigkeit von GE glauben würde, in den kommenden Jahren einen bedeutenden freien Cashflow zu generieren, dann würde er sich nicht so sehr um die Liquiditätsprobleme von GE Capital Sorgen machen.

Die gute Nachricht ist, dass die Aktionäre von GE Grund haben, optimistisch zu sein. Sobald Culp diese aufgeschobene Gewinnprognose und den Ausblick für den freien Cashflow und ein Update über den Status von GE Capital gibt, ist es wahrscheinlich, dass das Vertrauen zurückkehren wird. Das wird die Restrukturierung der Schulden erleichtern und damit auch die Fundamentaldaten verbessern.