Eine Inversion der Renditekurve würde diese ertragsstarke Dividendenindustrie in Probleme stürzen

Nach einem mehr als neunjährigen Aufwärtstrend scheint der Aktienmarkt tatsächlich ins Stocken zu geraten. In den letzten Wochen sind der S&P 500 und der Nasdaq Composite mehr als einmal in den Korrekturbereich gefallen – d. h., sie mussten einen Rückgang von mindestens 10 % gegenüber den jüngsten Höchstständen hinnehmen. Ab Dienstag lagen beide Indizes näher an einer Baisse als an einem neuen Allzeithoch.

Warum stürzt die Börse ab?

Wer oder was ist schuld daran, fragst du? Nun, mach nicht den Fehler, mit dem Finger auf eine Sache zu zeigen. Vielmehr ist es eine Kombination von Faktoren, die an der Wall Street und bei kurzfristigen Investoren Angst hervorgerufen hat.

Es gibt offensichtliche Bedenken hinsichtlich der nachhaltigen Auswirkungen eines Handelskrieges zwischen China und den USA, den beiden größten Volkswirtschaften der Welt, gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP). Eine anhaltende Eskalation zwischen diesen beiden Ländern oder gar das Scheitern einer langfristigen Einigung über die Einstellung der Zölle könnte die Wachstumsaussichten für beide Länder beeinträchtigen.

Darüber hinaus fragen sich Wall Street und Investoren, woher der nächste Wachstumstreiber kommen wird. Die Wall Street blickt immer in die Zukunft und es ist schwer zu sehen, wie sich das BIP-Wachstum oder das Bild bei der Arbeitslosigkeit verbessern wird. Historisch gesehen sinkt die Arbeitslosenquote meist nicht sehr lange unter 4 %. Ebenso gibt es nur eine begrenzte Zahl von Impulsen durch das Steuersenkungs- und Beschäftigungsgesetz, das die Steuerpflicht von Unternehmen und Einzelpersonen senkt.

Im vergangenen Monat war jedoch keine Sorge ausgeprägter als die Sorge um die Zinskurve.

Was ist die Zinskurve und warum ist sie wichtig?

Die Zinskurve beschreibt die Zinssätze von Schulden im Zeitablauf, die in einer Grafik dargestellt werden. Diese Kurve stellt die Renditen verschiedener Treasury-Anleihen nach der Fälligkeit dar. Generell sollten Anleihen mit einer kürzeren Laufzeit von beispielsweise einem Monat oder einem Jahr eine niedrigere Rendite aufweisen als Anleihen mit einer Laufzeit von 10 oder 30 Jahren. Das würde zu einer ansteigenden Zinsstrukturkurve führen und das ist oft ein Zeichen für eine gesunde, expandierende Wirtschaft.

Aber die Zinskurve sieht nicht immer so aus. Manchmal flacht sie sich ab, wodurch sich der Abstand zwischen zwei Fälligkeitsterminen stark verringert oder gleich wird. In selteneren Fällen kann sie sich sogar umkehren. Hier tragen kurzfristige Laufzeiten eine höhere Rendite als längerfristige Laufzeiten. Beide Fälle können auf eine kommende Rezession hinweisen. Obwohl eine invertierte Zinsstrukturkurve an sich keine Rezession garantiert, ist jeder Rezession seit der Weltwirtschaftskrise eine Umkehr dieser Kurve vorausgegangen.

Seit Februar ist die Marge zwischen der zwei- und der zehnjährigen Treasury-Rendite von bis zu 75 Basispunkten auf nur noch 13 Basispunkte in der vergangenen Woche gesunken. Die Zinskurve ist auf jeden Fall flach.

Warum ist also eine Abflachung oder invertierte Zinskurve schlecht? Die einfache Antwort ist, dass sie die Banken von der Kreditvergabe abhält. Banken verdienen in der Regel Geld, indem sie zu kurzfristigen Zinssätzen Kredite aufnehmen und zu längerfristigen Zinssätzen Geld ausleihen. Deshalb sind Hypotheken solche unglaublichen Wachstumstreiber für Banken, wenn die Wirtschaft auf allen Zylindern läuft. Wenn sich die Zinskurve verflacht oder invertiert, wird die Kreditvergabe für die Banken nicht mehr sehr profitabel. Und wenn sich die Kreditvergabe dramatisch verlangsamt, wird es auch die US-Wirtschaft tun.

Diese Branche könnte durch eine abflachende oder invertierte Zinskurve unter Druck geraten

Interessanterweise sind es nicht die Banken, die mit dem größten Widerstand der Investoren konfrontiert werden könnten, wenn die Zinsstrukturkurve weiter abflacht oder invertiert. Vielmehr ist es die extrem renditestarke Hypotheken-Immobilien-Investmentfondsbranche oder auch die mREITs.

Beliebte Hypotheken-REITs, wie Annaly Capital Management (WKN:909823) und AGNC Investment (WKN:A2AR58), investieren hauptsächlich in hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS). Die Art und Weise, wie diese Unternehmen Geld verdienen, ist geprägt durch die Kreditaufnahme zu kurzfristigen Kreditzinsen, den Kauf dieser MBSs, die langfristige Renditen haben, und die Differenz als Nettozinsmarge, die in der Tasche der Anleger landet. Annaly und AGNC Investment können auch Schulden zu ihrem Vorteil nutzen, indem sie ein Vielfaches ihres Kapitals kaufen, um die Gewinne zu steigern. Als REITs sind sie verpflichtet, den größten Teil der Gewinne als Dividende an die Aktionäre auszuzahlen, um normale Körperschaftsteuersätze zu vermeiden. Das führte zu einer Rendite von 11,9 % für Annaly und 12,1 % für AGNC.

Generell lässt sich sagen, dass mREITs bei sinkenden Zinsen am besten abschneiden. Wenn die Kreditzinsen steigen, neigen die Anleger aber umgekehrt dazu, den Weg zum Ausgang zu suchen. Das liegt daran, dass mit der Anhebung des Leitzinses der US-Notenbank, die Marge zwischen kurz- und langfristigen Kreditzinsen schrumpft. Da diese Rate schrumpft, verdienen Hypotheken-REITs wie Annaly und AGNC Investment tendenziell weniger Geld, was zu einer Dividendenreduzierung führt. Und seien wir ehrlich, die meisten Investoren kaufen sich wegen der zweistelligen Dividendenrendite in Annaly und AGNC Investment ein.

Hier werden die Dinge interessant. Trotz der Straffung der Geldpolitik der Fed in den letzten drei Jahren haben sich die operativen Ergebnisse von Annaly und AGNC nicht so schnell verschlechtert, wie es die Wall Street erwartet hätte. Der Grund? Die Fed folgte einer berechenbaren, gemächlichen Zinserhöhungspolitik. Wenn sich die Zinsen langsam bewegen, haben Annaly und AGNC die Möglichkeit, ihre Portfolios anzupassen und das zu nutzen, um die Gewinne zu maximieren.

Im Laufe des letzten Monats haben sich die Dinge geändert. Die langfristigen Renditen von Staatsanleihen sind um mehr als 30 Basispunkte gesunken, während die kurzfristigen Renditen meist flach sind und sich nur um wenige Basispunkte erhöhen. Das Tempo, mit dem sich die Renditen bewegen, ist nicht mehr geordnet, was für Hypotheken-REITs verheerend ist.

Sollte sich die Zinskurve verflachen oder invertieren, wäre es nicht verwunderlich, wenn die Gewinne von Annaly und AGNC Investment deutlich zurückgehen würden, was zu entsprechenden Dividendenkürzungen führen würde.

Es könnte einen Silberstreifen am Horizont geben

Nun, wenn es hier einen Silberstreifen am Horizont gibt, dann ist es der, dass Annaly und AGNC Investment bereits weit vor der Abflachung der Zinskurve Kursrückgänge zu erleiden hatten. Die Investoren scheinen eine eventuelle Dividendenkürzung schon eingerechnet zu haben, wodurch sich der Aktienkurs von Annaly und AGNC seit Anfang des Jahrzehnts halbiert hat.

AGNC, und insbesondere Annaly, haben das jedoch schon einmal durchgemacht. Die jeweiligen Managementteams verstehen es, ihre Portfolios so zu positionieren, dass sie eine oft relativ kurzfristige Inversion oder Abflachung der Zinskurve überleben. Selbst wenn ihre jeweiligen Dividenden sinken sollten, besteht eine sehr gute Chance, dass sie um ein Vielfaches höher sind als die durchschnittliche Rendite einer S&P-500-notierten Aktie. In den letzten 20 Jahren hat Annaly durchschnittlich etwa 10 % Rendite erzielt, was für Dividendenjäger ziemlich schwer zu übertreffen ist.

Mit anderen Worten, selbst wenn die Industrie mit ein paar sehr schwierigen Quartalen konfrontiert ist, sollte sich die Kurve weiter verflachen oder gar umkehren, deutet die Geschichte darauf hin, dass diese Unternehmen schließlich wieder zum Erfolg zurückfinden werden.