Die neueste SEC-Einreichung von GE wirft mehr Fragen auf als sie beantwortet

Der Rückgang der Aktien von General Electric (WKN:851144) im Jahr 2018 ist im Wesentlichen auf ein marodes Energiesegment zurückzuführen. Leider können die Probleme bei GE Power nicht separat betrachtet werden; man kann sie nicht einfach ignorieren und sich auf die positive Ergebnisentwicklung in den Segmenten Luftfahrt und Gesundheit konzentrieren.

Es gibt ein bullisches Argument für GE, aber man kann es nicht ohne eine rationale Bewertung der kurzfristigen Risiken bewerten. Werfen wir einen Blick darauf, was das sein könnte, basierend auf den Offenlegungen in der letzten vierteljährlichen Einreichung bei der Securities and Exchange Commission (SEC).

Was das Management über das Energiesegment sagte

SEC-Einreichungen sind keine fesselnde Lektüre, aber sie sind für die Investoren eine Fundgrube an Informationen. Kein Punkt wird relevanter sein als dieses Zitat aus dem Kommentar des Managements zu GEs Energie-Endmärkten: “[M]arkt-Faktoren wie die Steigerung der Energieeffizienz und die Verbreitung erneuerbarer Energien beeinflussen weiterhin unsere Sicht auf die langfristige Nachfrage. Diese Bedingungen haben zu einer Abwärtsrevision unserer Prognosen über die aktuellen und zukünftigen prognostizierten Gewinne und Cashflows dieser Bereiche geführt.”

Ist es wirklich so eine große Sache, dass GE den Ausblick im Bereich Energie verfehlen wird und seine Ergebnis- und Cashflow-Prognosen reduziert? Ist das alles im Kurs der Aktie nicht bereits berücksichtigt?

Leider ist es nicht ganz so einfach.

Die SEC und das Justizministerium beobachten die Entwicklung

Das erste und dringlichste Problem ist, was der Kommentar für die laufende SEC-Untersuchung der Rechnungslegung impliziert. Die SEC prüft die langfristigen Serviceverträge (Long Term Service Agreements =LTSA) bei GE Power.

LTSAs bieten Gasturbinen-Kunden die Sicherheit, dass ihre Anlagen langfristig zuverlässig funktionieren — die Minimierung von Anlagenstillstandszeiten ist für einen Stromerzeuger entscheidend. In der Zwischenzeit profitieren Erstausrüster wie GE von einem sicheren Fluss von hochprofitablen Ersatzteilen und Serviceumsätzen.

LTSAs sind ein großer Teil des Geschäftsmodells — sie verkaufen Anlagen mit niedrigen oder sogar negativen Margen (Flugzeugtriebwerke und Leistungsturbinen) und generieren dann langfristige Umsätze aus Serviceverträgen.

Die Frage ist: Bedeutet das Eingeständnis, dass GE nun seine Annahmen für das Ergebnis und den Cashflow von LTSAs nach unten revidiert, dass das Unternehmen hinsichtlich der in der Vergangenheit bei GE Power verbuchten Umsätze und Erträge zu optimistisch war? Wenn ja, ist es wahrscheinlich, dass GE Geldbußen an die SEC und das Justizministerium (DOJ) zahlen und die Sache rechtlich beilegen muss. Das könnte Milliarden kosten.

Der Cashflow

Der Hauptgrund für den Rückgang im Jahr 2018 ist die Verschlechterung der Aussichten für Ertrag und Cashflow. Daher begann beispielsweise CFO Jamie Miller das Jahr mit der Prognose, dass im Gesamtjahr 6 bis 7 Mrd. US-Dollar an freiem Cashflow generiert würden, nur um diesen bei der Verkündung der Ergebnisse zum zweiten Quartal auf 6 Mrd. US-Dollar zu senken, und erklärte dann, dass der freie Cashflow deutlich unter dem Ziel liegen würde.

Wenn GE zu positive Annahmen über Erträge und Cashflows von LTSAs getroffen hat, müssen die Analysten und die Investoren ihre Zukunftserwartungen an den gesamten freien Cashflow reduzieren.

Wo ist der Schuldenabbauplan?

Es ist kein Geheimnis, dass die GE-Anleihen in letzter Zeit gefallen sind. Der Markt hat Bedenken hinsichtlich der Schuldenlast, die die Fähigkeit des Unternehmens zur Refinanzierung fälliger Schulden beeinträchtigen wird (und auch die Schulden weiter erhöhen wird, da die Kreditgeber ihre Zinsen erhöhen).

Das ist von Bedeutung, da sich der Anleihenmarkt und die Kredit-Rating-Agenturen bei der Beurteilung der Bonität einer Unternehmensanleihe sehr stark für die Nettoverschuldung im Verhältnis zum Gewinn interessieren.

Ende Juni präsentierten der ehemalige CEO John Flannery und Miller einen Plan zur Abspaltung des Gesundheitsgeschäfts und zur Liquidation der GE-Anteile an Baker Hughes (WKN:872933). Diese Maßnahmen würden die Bilanz stützen und das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 3,5 im Jahr 2018 auf 2,5 im Jahr 2020 senken — in Übereinstimmung mit dem, was die Ratingagenturen üblicherweise für Investment-Grade-Schulden erwarten.

Wie damals besprochen, behauptete Miller, dass eine “erhebliche Verbesserung im Energiebereich” erwartet werde, und das sei sicherlich Teil der Annahmen für das EBITDA im Jahr 2020.

Alles in allem stellen die Probleme im Energiesegment den Schuldenabbauplan in Frage. Unterdessen schien Miller den Plan bei der Telefonkonferenz zum dritten Quartal zurückzuziehen – er sprach von “substantiellen Fortschritten bis 2020”, anstatt zu bekräftigen, dass das Ziel erreicht würde.

Millers Kommentar hat den Anleihenmarkt wahrscheinlich nicht beeindruckt, da der Schuldenabbauplan dazu bedeutend beiträgt, wie die Schuldner die Kreditwürdigkeit beurteilen.

Was bedeutet das alles für die GE-Investoren?

Es gibt Unsicherheiten bezüglich der SEC- und DOJ-Untersuchungen, Unsicherheiten bezüglich des zukünftigen freien Cashflows und Unsicherheiten bezüglich der Pläne zum Schuldenabbau. Es ist nicht schwer zu erkennen, wo das alles hinführt… und das gefällt den Märkten ganz und gar nicht.

Es ist jedoch nicht alles schlecht. Bei den Zahlungsströmen aus Rechtsstreitigkeiten handelt es sich wahrscheinlich um einmalige Ereignisse von einem Unternehmen, das langfristige Cashflows generiert.

Bei den Plänen zur Generierung von Cashflows und zum Schuldenabbau ist klar, dass der Markt auf die Prognose des neuen CEO Larry Culp wartet, und er hat gesagt, dass er das erst machen wird, wenn er es mit “Überzeugung und Vertrauen” tun kann. Doch er wird sicherlich in naher Zukunft einen Ausblick geben und einige der Unsicherheiten in Bezug auf diese Fragen beseitigen.

Angesichts der Tatsache, dass GEs derzeitige Marktkapitalisierung bei rund 68 Mrd. US-Dollar liegt, würde ein Cashflow von rund 4 Mrd. US-Dollar für 2018 eine Unternehmensbewertung vom 17fachen des aktuellen freien Cashflows ergeben. Das und ein positiver Ausblick würden die Aktie wie einen guten Wert aussehen lassen. Kaufe aber nicht, ohne die kurzfristigen Risiken zu verstehen.