Frag einen Fool: Gibt es Aktien, für die normale Bewertungsmaßstäbe nicht gelten?

F: Man liest immer wieder von Aktien, bei denen die herkömmlichen Börsengesetze angeblich außer Kraft gesetzt seien. Was ist da dran?

Da ist definitiv was dran. Dazu gleich mehr. Grundsätzlich gilt jedoch für alle Aktien, dass sie überbewertet sind, wenn die vernünftigerweise zu erwartenden Gewinne, Dividenden oder Barmittelzuflüsse über die kommenden Jahre zu keinen ordentlichen Renditen führen. Wir Fools suchen ständig nach Unternehmen, von denen wir davon überzeugt sind, dass sie sich so gut entwickeln werden, dass sie überdurchschnittliche Erträge für uns erwirtschaften. Solche Aktien bezeichnen wir dann als unterbewertet oder alternativ als Aktien mit Sicherheitspuffer.

Um ein Unternehmen zu bewerten, gibt es unterschiedliche Methoden, und keine ist perfekt. Als Einstieg ist es aus meiner Sicht am einfachsten, mit den schnell verfügbaren Nettogewinnen eines mittleren Szenarios zu arbeiten. Das funktioniert für die meisten stabilen Unternehmen ausgezeichnet. Nehmen wir beispielsweise den Persil-und-Pattex-Konzern Henkel (WKN:604843), der letztes Jahr 2,5 Mrd. Euro Nettogewinn ausgewiesen hat und für dieses Jahr mit einem ähnlichen Wert rechnet. Für die Folgejahre setze ich mal ein moderates jährliches Plus von 5 % an und gehe dann davon aus, dass Henkel auch 2023 noch mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17 gehandelt wird.

Anmerkung: Vereinfachte Henkel-Bewertungsmatrix, erstellt vom Autor auf Basis von groben Annahmen. Abdiskontieren bedeutet, die zukünftigen Werte mit einem Faktor (1,08 bzw. 1,132) pro Jahr auf heute herunterzurechnen. Die Summe stellt die Unternehmensbewertung dar, die sich aus dem Modell ergibt. Henkels Marktkapitalisierung am 05.11.2018 (Kurs 96,52 EUR): 39,8 Mrd. Euro.

Daraus lassen sich zwei wichtige Werte ermitteln. Erstens sehen wir, dass bei einer zufriedenstellenden Rendite von 8,0 % der faire Wert eher bei 49 Mrd. Euro liegen sollte anstatt bei den aktuellen 40 Mrd. Euro. Zweitens lässt sich in der letzten Zeile erkennen, dass das Modell eine Rendite von 13,2 % verspricht, was für einen defensiven Konsumwert wie Henkel sehr attraktiv erscheint, zumal ja noch Dividenden hinzukommen.

Das kann natürlich nur der Ausgangspunkt einer umfassenderen Bewertung sein. In weiteren Schritten würden wir weitere Kennzahlen zurate ziehen, die Annahmen intensiv hinterfragen und Anpassungen vornehmen. Aber hier geht es nur ums Prinzip, wie man bei gewöhnlichen Aktien vorgehen kann. Bei manchen Aktien funktioniert dieser Ansatz jedoch nicht so gut und die Börsengesetze scheinen außer Kraft.

Szenarien- und Story-Aktien sind anders

Wie soll man beispielsweise bei Tesla (WKN:A1CX3T) ein mittleres Szenario definieren? Das ist nahezu unmöglich und auf alle Fälle nicht sachgerecht, denn ein mittleres Szenario ist so ziemlich das Unwahrscheinlichste, was Tesla über die nächsten fünf bis zehn Jahre passieren kann. Entweder bekommt das Unternehmen ernsthafte Probleme oder es wird zum hochprofitablen Superstar, der die gesamte Konkurrenz überflügelt. Entweder sinkt die Marktkapitalisierung auf unter 10 Mrd. US-Dollar (sagen wir 8) oder sie steigt auf weit über 100 Mrd. US-Dollar (sagen wir 150). Das sind für mich die beiden wahrscheinlichsten Entwicklungen.

Mit Dividenden brauchen wir hier nicht zu rechnen – eher mit Eigenkapitalerhöhungen, was wir aber zunächst ignorieren wollen. Die nächste Schwierigkeit besteht darin, den zwei oder mehr Szenarien Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen. Gehen wir davon aus, dass das gute und das schlechte Szenario etwa gleich gewichtet werden können, dann ergäbe sich ein Erwartungswert für eine zukünftige Marktkapitalisierung von 79 Mrd. US-Dollar (150 + 8, geteilt durch 2), womit Tesla zumindest keine völlig abwegige Investition wäre, wenn man mit der aktuellen Marktkapitalisierung von 58 Mrd. US-Dollar vergleicht.

Auf Sicht von sieben Jahren entspräche dies einem jährlichen Ertrag von etwa 4,5 %. Für eine überdurchschnittliche Renditeerwartung müssten wir folglich noch etwas mehr Optimismus in unsere Kalkulation einbacken und dann schauen, ob wir uns damit wohlfühlen.

Ganz ähnlich wie bei Tesla müssen wir beispielsweise auch bei kleinen Biotech-Aktien vorgehen, die oft nur wenige Wirkstoffe in der Pipeline haben. Die Szenarien lauten dann „Zulassung“ oder „Nichtzulassung“, was im Extremfall entweder Jackpot oder Pleite bedeuten kann.

Langfristiges Turbowachstum bringt Bewertungsmaßstäbe an ihre Grenzen

Ein anderer Fall, in dem das oben beschriebene Verfahren nur schlecht funktioniert, sind die langfristig schnell wachsenden Superstars. Bei einem Unternehmen, das sich alle drei Jahre verdoppelt, führen schon kleinste Änderungen bei den Annahmen zu extremen Bewertungsunterschieden.

Lass uns beispielsweise Wirecard (WKN:747206) anschauen, das für dieses Jahr voraussichtlich Gewinne von rund 350 Mio. Euro schreiben wird. Nehmen wir an, dass über die nächsten 20 Jahre ein Wachstum von 25 % machbar ist, dann schwillt der Nettogewinn bis 2038 auf sagenhafte 30 Mrd. Euro an und Wirecard würde dann wahrscheinlich mit über 1.000 Mrd. Euro bewertet.

Vielleicht wächst Wirecard aber auch „nur“ mit 20 % und schon in zehn Jahren tritt eine Normalisierung auf 5 % ein. Dann kommen wir lediglich auf ein Jahresergebnis von 3,5 Mrd. Euro für 2038 und wegen des dann flacheren Wachstumspfads wären eher 70 Mrd. Euro realistisch. Die jährliche Rendite, ausgehend von aktuell 19 Mrd. Euro, wären in diesem immer noch recht optimistischen Szenario akzeptable 6,7 %, was aber gegenüber den spektakulären 22 % des ersten Szenarios verblasst.

Die Gesetze gelten, aber sie sind nicht immer praktikabel

Wichtig ist es also zu verstehen, dass simple Bewertungsmethoden an ihre Grenzen stoßen, wenn das mittlere Szenario eher unwahrscheinlich ist oder langfristig sehr hohe Wachstumsraten im Spiel sind. Umso wichtiger ist es in diesen Fällen, weiche Faktoren wie die Qualität des Managements und die Größe der Wettbewerbsvorteile gut zu verstehen.

Insgesamt müssen wir uns nämlich auch in diesen Fällen vor einer Investition vergewissern, dass die Wahrscheinlichkeit auf unserer Seite ist. Denn langfristig bringt es nichts, gegen die Börsenphysik zu wetten.