Alles, was man über Pipeline-Aktien wissen muss

Pipelines sind für unsere moderne Welt unverzichtbar, denn sie dienen als Transportnetz, das mit vielen Zwischenstopps Öl und Gas vom Bohrlochkopf zum Endverbraucher transportiert. Allein in den USA gibt es mehr als 2,4 Millionen Meilen Energieleitungen, damit ist dieses das am weitesten verzweigte und größte System der Welt. Dieses Netz umfasst große Langstreckenpipelines, die große Mengen an Öl und Gas über Tausende von Kilometern transportieren, sowie kleinere, die Erdgas direkt in die Haushalte transportieren.

In Nordamerika gibt es einige Unternehmen, die Pipelinenetze auf dem ganzen Kontinent betreiben. Die meisten verdienen Geld mit dem Transport von Öl und Gas auf ihren Pipelines gegen eine Gebühr, die sie durch langfristige Verträge gesichert haben. Diese Vereinbarungen bieten den Pipeline-Betreibern einen stetigen Cashflow, den sie sowohl über Dividenden an Investoren ausschütten als auch in Wachstumsprojekte investieren können. Diese Mischung aus Wachstum und Ertrag kann Pipeline-Aktien zu einer attraktiven Investition machen. Bevor man sich jedoch festlegt und Geld investiert, sollten potenzielle Anleger einige Dinge über Pipeline-Aktien wissen, damit die Renditen am Ende auch wirklich schon groß ausfallen. Und im Folgenden gehen wir detailliert auf alles Wissenswerte ein.

Die Wertschöpfungskette von Öl und Gas

Die Energiewirtschaft besteht aus drei Hauptsektoren: Upstream, Midstream und Downstream. Jeder Teil fungiert als Glied in einer Kette, die dazu beiträgt, Öl und Gas von den Bohrlöchern zu den Endverbrauchern zu transportieren. Der Upstream-Sektor erkundet und fördert Öl und Gas über Bohrungen. Das Midstream-Segment sammelt, verarbeitet, lagert und transportiert die Produktion dieser Bohrungen in den Downstream-Bereich, der sie dann in höherwertige Produkte wie Benzin und Kunststoffe umwandelt.

Es gibt zwei verschiedene Ketten innerhalb des Midstream-Segments — eine für Öl und eine für Erdgas und Erdgasflüssigkeiten (Natural Gas Liquids, NGLs). Die Öl-Wertschöpfungskette hat nur wenige Glieder. Das Öl fließt aus den Förderanlagen in Sammelleitungen, die es zu den Lagern transportieren, wo es auf die Verarbeitung durch nachgelagerte Anlagen wartet. Pipeline-Aktien besitzen Assets in der Regel entlang der drei mittleren Glieder dieser Kette. Dazu gehören kleinere Sammel-Pipelines, die Öl zu einer zentralen Raffinerie transportieren, dann andere Transportmittel wie größere Pipelines, Tankwagen und Lastwagen sowie Lagerterminals, die hauptsächlich aus oberirdischen Lagertanks bestehen.

Bei der Wertschöpfungskette von Erdgas geht es etwas komplizierter zu. Rohes Erdgas, das mit NGLs vermischt ist, wandert durch Sammelleitungen zu Verarbeitungsanlagen, die NGLs vom Gas trennen. Das aufbereitete Erdgas durchläuft dann eine weitere Leitung hin zu Erdgasspeichern, wie beispielsweise einem alten und nicht mehr fördertauglichen Erdgasspeicher. Bei Bedarf strömt das Gas dann durch Verteilerleitungen in Haushalte, Gewerbe und Kraftwerke. Unterdessen wird ein Teil des Erdgases in seine flüssige Form abgekühlt – das so genannte Liquified Natural Gas (LNG) –, das die Unternehmen dann auf gasführende Schiffe verladen, die es anschließend zu den Weltmärkten transportieren.

NGLs hingegen nehmen eine andere Pipeline aus den Verarbeitungsanlagen zu einem Fraktionierungskomplex, der die NGLs in ihre verschiedenen Ströme trennt: Propan, Butan, Ethan und Erdgas. Pipelines oder Tankschiffe transportieren diese Produkte dann zu den Lagerterminals, bis sie von den Endverbrauchern, wie beispielsweise Anlagen der Petrochemie, benötigt werden.

Ein kurzes Wort zu Master Limited Partnerships (MLPs)

Es gibt eine Unterscheidung, die man bei Unternehmen im Midstream-Bereich beachten sollte. Einige haben sich dafür entschieden, als Master Limited Partners (MLPs) zu strukturieren – das sind Unternehmen, die in den USA keine Steuern auf Bundesebene zahlen, wenn sie bestimmte Kriterien erfüllen – im Gegensatz zu einem traditionellen Unternehmen oder C-corp. Die MLP-Struktur bietet sowohl auf Unternehmensebene als auch für Privatanleger besondere Steuervorteile. Es hat aber auch einige Nachteile, wie z.B. die Kompliziertheit der jährlichen Einreichung der persönlichen Einkommenssteuern sowie auch, dass sie in den USA dann für die meisten Rentensparpläne nicht funktionieren. Investoren müssen daher vor dem Kauf eines solchen Pipeline-Unternehmens die Vor- und Nachteile einer Investition in ein MLP vorsichtig abwägen, da sich viele für die Struktur eines traditionellen Unternehmens entschieden haben.

Wie Pipeline-Unternehmen Geld verdienen

Pipeline-Unternehmen beziehen den Großteil ihrer Einnahmen in der Regel aus drei Quellen: Festverträge, regulierte Tarife und margenorientierte Aktivitäten. Öl- und Gasunternehmen schließen oft langfristige, kostenpflichtige Verträge mit Pipeline-Unternehmen, um Öl- und Gasmengen von der Bohrstelle zu den Verarbeitungsanlagen zu transportieren. Sie werden auch Vereinbarungen über feste Gebühren für Speicherkapazitäten sowie für einige länger laufende innerstädtische Pipelines unterzeichnen. Diese Vereinbarungen ermöglichen es den Pipeline-Gesellschaften, wiederkehrende Cashflows zu erzielen.

Die Federal Energy Regulatory Commission (FERC) reguliert unterdessen Pipelines zwischen Staaten, die Öl und Gas über Staatsgrenzen hinweg transportieren, sowie einige andere Midstream-Anlagen wie Erdgasspeicherkomplexe und LNG-Terminals. Ein Teil der Verantwortung von FERC besteht darin, Zölle auf zwischenstaatliche Pipelines festzulegen, die als regulierte Monopole gelten. Dieser Prozess ermöglicht es Pipeline-Unternehmen, eine angemessene Rendite auf ihre Investitionen zu erzielen und gleichzeitig die Kunden zu schützen. FERC verwendet je nach Situation mehrere Ratenbildungsverfahren wie marktbasierte, Cost-of-Service und indexierte Raten. Während diese Tarifstrukturen es Pipeline-Unternehmen ermöglichen, einen stetigen Cashflow zu erwirtschaften, wenn die Mengen durch ihre Systeme fließen, kann ihnen die FERC dann und wann dazwischengrätschen.

Die dritte Art, auf die Pipeline-Unternehmen Geld verdienen, ist durch margenbasierte Aktivitäten. Das bedeutet, dass sie Einnahmen aus der Differenz zwischen dem Kauf- und Verkaufspreis erzielen. So beziehen beispielsweise Erdgasverarbeitungsunternehmen Roherdgas, produzieren dann NGL und verkaufen beides für mehr Geld, da NGLs in der Regel wertvoller sind als Erdgas. Wenn die NGL-Preise hoch sind, können diese rohstoffbasierten Margen eine lukrative Einnahmequelle für Pipeline-Unternehmen sein. Wenn die Rohstoffpreise jedoch fallen, werden diese Margen unter Druck gesetzt.

Als Anleger muss man verstehen, wie ein Pipeline-Unternehmen Geld verdient. Denn nur ein stabiler Cashflow sorgt dafür, dass die Dividende auch nachhaltig gezahlt wird. Der Erdgaspipeline-Riese Williams Companies (WKN:855451) erzielt beispielsweise 36 % seiner Einnahmen aus regulierten Gaspipelines, 60 % aus nicht regulierten Vermögenswerten, die durch langfristige, feste Verträge abgesichert sind, und 4 % aus NGL- und anderen Bereichen. Am Ende kommen also 96 % der Einnahmen von Williams aus relativ vorhersehbaren Quellen. Der Erdgasverarbeiter Targa Resources (WKN:A1C9E3) hingegen erwirtschaftet rund zwei Drittel seiner Einnahmen aus gebührenpflichtigen Quellen und das andere Drittel aus Rohstoffmargen. Targa würde daher also, sollten die Rohstoffpreise sinken, mehr Kontrolle über den Cashflow haben als Williams. Als Investor sollte man auf einen Cashflow-Faktor von rund 85 % und mehr aus sicheren Quellen konzentrieren.

Wichtige Kennzahlen für Anleger von Pipeline-Aktien

Jeder Sektor an der Börse verfügt über spezifische Kennzahlen, die Investoren behilflich sind, zwei Aktien gegeneinander abzuwiegen. Im Pipeline-Bereich sind vor allem fünf Kennzahlen wichtig, die jeder Investor kennen muss:

• Distributable Cashflow (DCF): Freier Cashflow, der für Ausschüttungen an Investoren zur Verfügung steht.
• Die Verteilungsdeckungsquote: eine Kennzahl, die angibt, wie viel Cash ein Unternehmen über seiner Ausschüttungsquote erwirtschaftet.
• Debt-to-EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen): eine in der Energiewirtschaft übliche Leverage Ratio.
• Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) zu EBITDA: eine in der Energiewirtschaft übliche Bewertungsgröße.
• Marktkapitalisierung zu DCF oder Preis zu DCF pro Aktie: ein Bewertungsmultiplikator, der für Pipeline-Unternehmen üblich ist.

Bei den meisten Unternehmen konzentrieren sich die Anleger auf den ausgewiesenen Jahresüberschuss bzw. Gewinn. Pipeline-Unternehmen hingegen scheuen sich vor dieser Zahl, weil sie nicht das Gesamtbild aussagekräftig genug wiedergibt. Denn Pipeline-Unternehmen neigen dazu, aufgrund der Investitionskosten für den Bau und die Wartung ihrer Pipelines und anderer Anlagen hohe Abschreibungen zu verbuchen Das führt oft dazu, dass der ausgewiesene Jahresüberschuss deutlich unter dem tatsächlichen Cashflow liegt. Aus diesem Grund ziehen es Pipeline-Unternehmen vor, ihre Rentabilität mit DCF zu messen, d.h. dem überschüssigen Bargeld, das das Unternehmen über die Dividende an Investoren ausschütten könnte.

Eine weitere wichtige Zahl für Pipeline-Investoren ist die Verteilungsdeckungsquote, die sich aus dem DCF dividiert durch die Ausschüttung an die Investoren ergibt. Während die meisten Pipeline-Unternehmen diese Zahl in ihrer Gewinnausgabe angeben, ist es einfach zu berechnen, wenn sie es nicht tun. Ein Beispiel: Targa Resources generierte 2017 851,8 Millionen US-Dollar an DCF und verteilte etwa den gleichen Betrag an Investoren, was einem Deckungsgrad von 1,0 entspricht. Das ist ein sehr knapp bemessenes Level und sicherlich nicht ideal. Die meisten Pipeline-Aktien streben mindestens einen Abdeckungsgrad von 1,2 an, während konservativere Aktien noch höhere Quoten anstreben. Neben der Verbesserung der Nachhaltigkeit der Dividende bedeutet eine höhere Deckungsquote, dass ein Pipeline-Unternehmen mehr intern erwirtschaftete liquide Mittel zurückhält, um sie in Expansionsprojekte zu reinvestieren.

Pipelines sind im Bau extrem teuer, weshalb die meisten Unternehmen Geld leihen, um die Baukosten zu finanzieren. Deshalb haben Pipeline-Aktien gegenüber anderen Unternehmen in anderen Branchen tendenziell einen viel höheren Verschuldungsgrad. Eine Kennzahl, mit der die Branche den Verschuldungsgrad misst, ist das Debt-to-EBITDA, das angibt, wie viele Jahre ein Unternehmen benötigen würde, um seine Schulden aus den Erträgen zurückzuzahlen. Die meisten Pipeline-Unternehmen veröffentlichen diese Zahl auf ihren Investorenpräsentationen, aber man kann die Zahl auch selber sehr einfach herausfinden. Dazu teilt man die Schulden in der Bilanz durch das EBITDA. Im Idealfall sollte diese Kennzahl unter 5,0 liegen, da sie typischerweise innerhalb des für ein Investment Grade Rating erforderlichen Bereichs liegt, was wiederum bedeutet, dass ein Unternehmen seinen finanziellen Verpflichtungen wohl auch unter schwierigen Marktbedingungen nachkommen kann. Einer der Vorteile einer niedrigen Verschuldungsquote und eines Investment-Grade-Kredits besteht darin, dass es für ein Pipeline-Unternehmen billiger und einfacher wird, Geld zur Finanzierung von Expansionsprojekten aufzunehmen.

Während die meisten Investoren Aktien nach ihrem Kurs-Gewinn-Verhältnis bewerten, funktioniert diese Kennzahl bei Pipeline-Werten aufgrund der Auswirkungen der Abwertung auf die ausgewiesenen Erträge nicht. Pipeline-Investoren konzentrieren sich daher auf zwei verschiedene Arten von Bewertungskennzahlen: Unternehmenswert (EV) auf EBITDA und Marktkapitalisierung (oder Preis) auf DCF (je Aktie). Die erste Kennzahl beinhaltet die Auswirkungen der Verschuldung, die Investoren dabei unterstützt, Pipeline-Unternehmen effektiv miteinander zu vergleichen. Die zweite Zahl bewertet ein Unternehmen anhand des Cashflows, den dieses produziert. Diese Kennzahlen sind nützlich, um potenzielle Value-Aktien im Pipelinebereich zu identifizieren. Sie sind auch einfach zu berechnen, da die meisten Pipeline-Unternehmen ihre EBITDA- und DCF-Prognosen jedes Jahr veröffentlichen.

Die 10 größten Pipeline-Aktien

So weit die Theorie. Nun setzen wir dieses Wissen mal in die Praxis um. Nachfolgend eine Liste der 10 größten börsennotierten Pipeline-Unternehmen in den USA und Kanada, absteigend nach Unternehmenswert:

Alle Zahlen Stand Marktschluss 14.9.2018.

Nehmen wir doch mal drei dieser großen Pipeline-Aktien – Enbridge, Kinder Morgan und Enterprise Products Partners – und schauen nach, welche davon für Anleger wohl die größten Renditen erzielen könnte.

Enbridge: Kanadas Ölpipeline-Riese

Enbridge ist das größte Energieinfrastrukturunternehmen Nordamerikas und betreibt das längste und modernste Rohöltransportsystem der Welt mit mehr als 17.000 Meilen aktiven Pipelines, die 28 % des gesamten auf dem Kontinent produzierten Öls transportieren. Enbridge erwirtschaftete damit im Jahr 2017 Dank der Übernahme von Spectra Energy den größten Teil (mit etwas mehr als 50 % des EBITDA) mit dem Transport von Öl. 2015 waren es noch 75 %.

Etwa drei Viertel der Einnahmen von Enbridge stammen aus regulierten Öl- und Gaspipelines, weitere rund 15 % aus regulierten Versorgungsanlagen und rund 10 % aus langfristigen, kostenpflichtigen Verträgen. Insgesamt liefern regulierte Vermögenswerte und langfristige Verträge 96 % des Cashflows von Enbridge. Im Jahr 2017 erwirtschafteten diese Vermögenswerte 5,6 Milliarden kanadische Dollar (4,2 Milliarden US-Dollar) in DCF, was ausreicht, um Enbridges Dividende locker 1,5-Mal zu decken.

Aber man wird nicht einfach so zum größten Pipeline-Unternehmen Nordamerikas: Enbridge musste für die Übernahme von Spectra Energy sowie den Bau neuer Pipelines jede Menge Schulden aufnehmen. Das Unternehmen erwartet, dass es 2018 mit einem Verschuldungsgrad vom 5,0-fachen Debt-to-EBITDA beenden wird, was etwas höher ist als dem Unternehmen selber lieb ist. Enbridge arbeitet daran, dieses Problem durch den Verkauf von Vermögenswerten anzugehen und hat bereits drei Deals in diesem Jahr angekündigt, die Abhilfe schaffen sollen. So sollen die massiven Wachstumsprojekte in Höhe von 22 Milliarden kanadischen Dollar (16,7 Milliarden US-Dollar) leichter finanziert werden, von denen das Unternehmen annimmt, dass sie bis zum Jahr 2020 ein jährliches Dividendenwachstum von 10 % bewirken werden.

Werfen wir hier zum Schluss mal einen Blick auf die Bewertung, die wir mit Hilfe der Guidance 2018 für die aktuellsten Zahlen berechnen können:

Stand 14.9.2018 Marktschluss.

Mit Stand 14.9. wird die Konkurrenz aus der Branche zum 12,2-fachen EV/EBITDA und dem 11-fachen DCF gehandelt, was bedeutet, dass die Enbridge-Aktie durchaus fair bewertet wird.

Alles in allem ist Enbridge eine durchaus anständige Pipeline-Aktie.

Kinder Morgan: Der König der Erdgas-Pipeline

Kinder Morgan betreibt das größte Erdgasleitungsnetz Nordamerikas mit über 70.000 Meilen Rohrleitung. Außerdem transportiert man 40 % des in den USA täglich verbrauchten Gases. Kinder Morgan verdient daher den größten Teil seines Geldes mit der Lieferung von Erdgas, insgesamt 56 %, während der Rest aus Flüssigkeitsleitungen, Terminals und der Ölförderung stammt. Insgesamt stützen nachhaltige Quellen wie gebührenpflichtige Verträge 90 % der für 2018 erwarteten Einnahmen des Unternehmens, während die anderen 10 % teilweise von den Rohstoffpreisen abhängig sind. Im Jahr 2018 erwartet Kinder Morgan, dass seine Vermögenswerte 4,6 Milliarden US-Dollar an DCF produzieren werden, was ausreichen würde, dass die Dividende sogar 2,6 Mal gezahlt werden könnte. Das Unternehmen verfügt also über genügend überschüssiges Bargeld, um die aktuellen Expansionsprojekte mit genügend Spielraum vollständig zu finanzieren.

Kinder Morgan weist derzeit außerdem eine etwas höhere Verschuldungsquote auf, wobei das Unternehmen zunächst davon ausgeht, dass es das Jahr bei einem 5,1-fachen Debt-to-EBITDA beenden würde. Nach dem Verkauf der Ölpipeline im Westen Kanadas sank dieser Wert jedoch auf rund 4,5.

Werfen wir mal einen Blick auf die Bewertung, die wir anhand der Prognose des Unternehmens für 2018 ermitteln können:

Stand: 14.9.2018 Marktschluss.

Da die anderen aus der Branche mit dem 12,2-fachen EV/EBITDA und dem 11-fachen DCF gehandelt wird, scheint Kinder Morgan im Vergleich zu konkurrierenden Pipeline-Aktien unterbewertet zu sein.

Für ein Unternehmen, das einen stabilen Cashflow erwirtschaftet und über eine starke Dividendenabdeckung sowie eine verbesserte Bilanz verfügt, erscheint Kinder Morgan als attraktive Pipeline-Aktie, insbesondere wenn man die Bewertung bedenkt.

Enterprise Products Partners: Die Nummer eins unter den MLPs

Enterprise betreibt eines der größten integrierten Midstream-Systeme des Landes mit über 50.000 Meilen an Pipelines. Das Unternehmen verdient jedoch den größten Teil seines Geldes mit NGLs, die im vergangenen Jahr 57 % der Gesamtmenge ausmachten. Insgesamt machen rentable Verträge und regulierte Quellen rund 90 % der Einnahmen von MLP aus, die übrigen 10 % werden durch rohstoffbasierte Erdgasbeschaffungs- und -verarbeitungsmengen abgedeckt. Im Jahr 2017 erwirtschafteten Enterprise Products Partners 4,5 Milliarden US-Dollar an DCF, was ausreicht, um die Dividende 1,2-Mal zu decken. Das Unternehmen plant, die Abdeckung noch vorsichtiger zu gestalten, so dass man mehr Barmittel zur Verfügung hat, um in die derzeit laufenden Wachstumsprojekte in Höhe von 4,9 Milliarden US-Dollar zu investieren.

Enterprise Products Partners verfügt über eine der besten Bonitäten unter den MLPs, unterstützt durch eine Verschuldungsquote von 4,1 im ersten Quartal 2018. Dieses Niveau sollte sich in den kommenden Quartalen weiter verbessern, da Enterprise kürzlich eine große Anzahl von Expansionsprojekten abgeschlossen hat, die diese Kennzahl unter Berücksichtigung der aktuellen Ergebnisauslastung auf 3,7 herabsetzten.

Enterprise Products Partners ist etwas schwieriger zu bewerten, da es keine Guidance für 2018 veröffentlichen wird. Wir können uns jedoch immer noch einen groben Überblick verschaffen, indem wir uns ansehen, wie es im Vergleich zu den Zahlen des Vorjahres handelt:

Stand: 14.9.2018 Marktschluss.

Auch hier erscheint Enterprise bei 12,2 mal EV/EBITDA und 11 mal DCF im Moment im Vergleich zur Konkurrenz etwas überbewertet.

Wenn wir alles zusammenfassen, haben wir einen erstklassigen MLP mit der Verbesserung des Kennzahlenhandels zu einem etwas überhöhten Preis.

Der nächste Schritt

Nachdem wir die wichtigen Faktoren der besten Pipeline-Aktien durchgegangen sind, können wir sagen, dass Enbridge, Kinder Morgan und Enterprise Products Partners fast alle Eigenschaften mitbringen, die ein Investor sich von einer Pipeline-Aktie wünschen kann. Allerdings unterscheidet sich Kinder Morgan von den anderen dadurch, dass es den höchsten Abdeckungsgrad und die niedrigste Bewertung aufweist. Damit ist die Aktie schon einmal für jeden attraktiv. Aber ist es auch die beste Aktie unter den erwähnten 10? Gute Frage, und um die zu beantworten, muss jeder selber mit seiner Recherche anfangen – am besten bald.