Warum diese Solaraktie zu kämpfen hat

Sunrun (WKN:A14V1T) war in diesem Jahr einer der besten Solartitel, der sich mehr als verdoppelte, nachdem er die Zahl der Solaranlagen für Privathaushalte erhöht hatte, während die Wettbewerber mit sinkenden Umsätzen zu kämpfen hatten. Allein im zweiten Quartal steigerte Sunrun seine installierte Leistung um 20 % auf 91 Megawatt (MW) und ist damit der größte Solarinstallateur für Privathaushalte in den USA.

Aber lediglich wachsende Installationsvolumina schaffen nicht unbedingt Wert für ein Unternehmen oder seine Aktionäre. Und im zweiten Quartal gab es einige beunruhigende Anzeichen in Sunruns Betrieb.

Einige Kosten steigen

Einer der beunruhigendsten Trends für Solarinstallateure in den letzten zwei Jahren waren steigende Vertriebs- und Marketingkosten. Bis etwa 2015 war man in der Lage, auf dem Rücken von leicht zu begeisternden Kunden und anderem gut zugänglichem Geschäft zu wachsen. Aber dadurch, dass die Zahl der Häuser mit Solaranlagen steigt, wird es immer schwieriger und teurer, neue Kunden zu erreichen.

Für Sunrun drückt sich diese Herausforderung in steigenden Vertriebs- und Marketingkosten aus. Vor einem Jahr beliefen sich die Vertriebs- und Marketingkosten auf 0,54 US-Dollar pro Watt, die im zweiten Quartal auf 0,69 US-Dollar pro Watt anstiegen. Das ist ein beunruhigender Trend für Sunrun und andere im PV-Dachsystem-Markt.

Die andere Kostenentwicklung, die nicht ermutigend ist, sind die Installationskosten für die Projekte, die Sunrun selbst und nicht über Vertriebspartner realisiert. Das Management hat das interne Geschäft immer als kosteneffektiven Weg zum Wachstum angepriesen, aber die Installationskosten stiegen im zweiten Quartal um 8 Cent auf 1,95 US-Dollar. Im Vergleich dazu sinken die Gesamtkosten für alle Installationen um 35 Cent auf 2,35 US-Dollar. Der Auftragsmix und deren geografische Verteilung können die Kosten beeinflussen, aber es ist kein gutes Zeichen, wenn deine internen Installationskosten steigen.

Wie jetzt, Sunrun schafft keinen Mehrwert?

Firmen im Markt für Dach-Solaranlagen haben schon immer damit zu kämpfen gehabt, den langfristigen Wert der abgeschlossenen Solar-Leasingverträge zu bestimmen. Sunrun versucht, den Wert mit dem so genannten Nettoertragsvermögen zu ermitteln, das sich aus der Summe der geschätzten zukünftigen Cashflows der installierten Anlagen abzüglich der projektbezogenen Schulden ergibt. Das ist eine Zahl, die von Quartal zu Quartal steigen sollte, wenn Sunrun positiv zu ihrer Bilanz beiträgt.

Zwischen dem Ende des ersten Quartals und dem Ende des zweiten Quartals stieg das Nettovermögen nur um 1 Mio. auf 1.290 Mio. US-Dollar. Gleichzeitig stieg der geschätzte Wert der erneuerten Solar-Leasingverträge, die den Wert der nicht vertraglich vereinbarten Cashflows 20-30 Jahre nach dem Bau eines Systems schätzen, um 63 Mio. auf 863 Mio. US-Dollar. Wenn wir also den erneuerten Anteil herausziehen, dann sanken die Nettoeinnahmen um 62 Mio. auf 427 Mio. US-Dollar.

Die Prognose, dass Kunden einen 20 Jahre alten Solar-Leasingvertrag verlängern werden, ist bestenfalls fragwürdig. Anzunehmen, sie zahlen eine Prämie für diese alternden Anlagen, wie Sunrun in ihr Bewertungsmodell eingebaut hat, das erscheint überaus optimistisch. Ich denke, dass Investoren nur den vertraglich vereinbarten Mehrwert für Sunruns Geschäft in Betracht ziehen sollten, und das ist eine Zahl, die in die falsche Richtung geht.

Steigende Zinsen werden Sunrun langfristig schaden

Das Geschäft von Sunrun basiert auf der Idee, dass ein Kunde einen langfristigen Mietvertrag unterschreibt und dann ein Teil der Cashflows an Investoren weiterverkauft werden kann, und zwar möglichst für mehr als die Kosten, die für den Bau eines Projekts anfielen. Dieses Modell funktioniert gut, wenn die Zinsen niedrig sind und Investoren niedrige Renditeerwartungen haben. Aber wenn die Zinsen steigen, dann wird dies die Geldmenge reduzieren, für die Sunrun Cashflows verkaufen kann.

Du kannst unten sehen, dass sowohl der amerikanische 10-Jahres-Treasury- als auch der Federal Reserve Funds-Zinssatz, der die kurzfristigen Zinssätze antreibt, in den letzten zwei Jahren stetig gestiegen sind, was für Sunrun kein guter Trend ist.

Chart: YCHARTS (10-Jahres-Treasury-Rate und Fed-Funds-Rate)

Einige der oben genannten fallenden Kennzahlen lassen sich durch die steigenden Kosten für den Verkauf von Projekt-Cashflows an Fremdkapitalgeber erklären. Aber angesichts des derzeitigen wirtschaftlichen Umfelds spricht vieles dafür, dass sich die steigenden Zinsen fortsetzen werden.

Sunrun steht im Gegenwind

Es steht außer Frage, dass die Solardach-Branche vor Herausforderungen steht, die großen Installateuren, die Projekte langfristig finanzieren, schaden werden. Steigende Zinsen, höhere Vertriebskosten und Zölle auf importierte Solarmodule und Metalle schaden allen Installateuren, aber als Marktführer wird Sunrun es am meisten zu spüren bekommen. Es sieht so aus, als ob Investoren erkennen, dass dieser Gegenwind den langfristigen Erträgen schaden wird und deshalb fällt die Aktie des Unternehmens.