Wie Anleger über den Bayer-Monsanto Deal denken sollten

Laut Reuters wurden im ersten Quartal 2018 weltweit Unternehmensübernahmen und-zusammenschlüsse (Mergers & Acquisitions oder M&A) im Wert von rund 1.200 Milliarden US-Dollar durchgeführt, so viel wie noch nie in einem ersten Quartal. Auch deutsche Unternehmen mischen in dem Markt in letzter Zeit ganz groß mit.

Der Chemiekonzern Bayer (WKN:BAY001) möchte schon eine ganze Weile den Riesen Monsanto übernehmen. Am Dienstag scheint das Unternehmen einen Durchbruch erreicht zu haben – die US-Kartellbehörden gaben grünes Licht für den Deal unter der Voraussetzung, dass Bayer Vermögenswerte im Wert von 9 Milliarden US-Dollar veräußert, um den Wettbewerb aufrechtzuerhalten.

Damit könnte der Deal – der laut S&P Global Market Intelligence mit einem Transaktionsvolumen von rund 66 Milliarden US-Dollar auf Platz 16 der in den letzten drei Jahren angekündigten größten M&A-Deals liegt – durchgehen.

Nur sechs Plätze weiter hinten steht der geplante Zusammenschluss zwischen dem Gasekonzern Linde (WKN:A2E4L7) und seinem US-Konkurrenten Praxair. Dieser Deal wurde bei Bekanntgabe mit rund 45 Milliarden US-Dollar bewertet. Hier steht die Entscheidung der Kartellbehörden noch aus, aber auch hier planen die beiden Unternehmen laut Reuters, Vermögensgegenstände zu veräußern, die aktuell für einen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen von rund 800 Millionen US-Dollar stehen. Wenn Reuters recht behält, könnten diese Veräußerungen auch bis zu fast 10 Milliarden US-Dollar wert sein.

Die beiden DAX-Schwergewichte scheinen offensichtlich alles tun zu wollen, um sich die größten Teile ihrer US-Pendants einverleiben zu dürfen. Also müssen diese Deals doch einen sehr großen Mehrwert für die Aktionäre von Bayer und Linde haben, oder?

Rein äußerlich scheinen die Linde-Aktionäre zum Beispiel zumindest einen attraktiven Deal zu bekommen. Praxair wird an der Börse aktuell um rund 14 % höher bewertet als Linde, und trotzdem soll das zusammengelegte Unternehmen am Ende jeweils zur Hälfte auf die Linde- und die Praxair-Aktionäre aufgeteilt werden. Das klingt erst einmal nach einem guten Deal für Linde-Aktionäre.

Trotzdem wäre ich als Linde-Aktionär wie auch als Bayer-Aktionär skeptisch.

Es gibt immer hervorragende Argumente, die für solche Unternehmensübernahmen oder Zusammenschlüsse sprechen. Zwei der am vielversprechendsten klingenden sind dabei:

1. eine hinterher stärkere Marktposition
2. Synergien

Obwohl die Forderungen der Kartellbehörden zumindest einen Teil des ersten Arguments oft abschwächen, machen die Argumente auf den ersten Blick viel Sinn. Immerhin ist man am Ende breiter aufgestellt und dürfte über mehr Expertise verfügen. Und was die Synergien anbetrifft: Man braucht ja nur noch ein Managementteam, eine IT, kann sich Vertriebs- und Verwaltungsressourcen teilen usw.

Man sollte also eigentlich erwarten können, dass solche Übernahmen, wenn nicht mit zu viel Geld bezahlt, in der Regel sinnvoll sind.

Wenn da nicht die Wirklichkeit wäre.

Studien zeigen, dass große Akquisitionen oft fehlschlagen. Eine von der European Financial Management Association im Jahr 2011 veröffentlichte fand sogar heraus, dass große Transaktionen trotz des für gewöhnlich geringeren Aufpreises im Vergleich zu kleineren Akquisitionen zu einer noch „massiveren Vernichtung von Wohlstand“ führen.

Ich habe mir daraufhin einmal alle größeren M&A-Deals der Jahre 2008 bis 2012 angeschaut und die Performance der Aktien der börsennotierten Käufer. Insgesamt habe ich mir 665 Deals mit einem Wert von mehr als 1 Milliarde US-Dollar angeschaut, bei denen die Aktien der Käufer auch fünf Jahre nach dem Deal noch gehandelt wurden.

Im Durchschnitt haben die Aktien der Käufer in den fünf Jahren nach Abschluss der jeweiligen Transaktion eine um 5,2 % schlechtere Performance hingelegt als der S&P-500-Aktienindex. Nur 39 % der Aktien konnten eine bessere Rendite erzielen als der Index. Schaut man nur auf die Deals mit einem Wert von über 10 Milliarden US-Dollar (wie die potenziellen Transaktionen von Bayer und Linde), sind es nur 35 % aller Aktien und eine durchschnittliche Unterperformance von 4,4 %.

Das muss nun nicht bedeuten, dass auch Linde und Bayer zu den Verliereraktien gehören, sollten die beiden ihre Transaktionen durchbringen. Die Statistik spricht allerdings gegen sie.

Als Aktionär würde ich mir daher nicht Gedanken darüber machen, wie die Welt aussehen wird, wenn die nach den potenziellen Übernahmen anvisierten Synergie- und Wachstumsziele erreicht werden. Ich würde mir mindestens auch überlegen, wie es mit meinen Aktien weitergehen könnte, wenn die Kulturen der beiden verschmolzenen Unternehmen so wenig zusammenpassen, dass man die Synergiepotenziale nicht realisieren kann. Würde sich das negativ auf den Wert der Aktie im Vergleich zu heute auswirken? Oder ist sie heute schon so günstig, dass diese Risiken eingepreist sind?

Ich würde dann mindestens davon ausgehen, dass beide Szenarien eine ungefähr gleiche Eintrittswahrscheinlichkeit haben. Wahrscheinlich ist das noch zu optimistisch, wenn wir die obigen Studien und Zahlen berücksichtigen. Aber immerhin berücksichtigt man dann schon einmal einen negativen Fall, der auch eintreten kann – und wird dadurch hoffentlich nicht zu sehr nur von den optimistischen Annahmen beeinträchtigt, die die Unternehmen zu den geplanten Transaktionen verleitet haben.

Was wir als Anleger dann noch nicht berücksichtigt haben, ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Übernahmen bzw. Zusammenschlüsse auch wirklich durchgehen. Vielleicht werden Bayer und/oder Linde doch noch zu viele Steine in den Weg gelegt und sie müssen (vorerst) doch alleine bleiben.

Für die Unternehmen wären das wohl traurige Nachrichten. Für die Aktionäre hingegen vielleicht gar nicht so sehr.