Wie kann das sein? Daimlers Eigenkapital bald größer als ihr Börsenwert

Schon lange staune ich, wie niedrig die Aktie von Daimler (WKN:710000) trotz des langjährigen Börsenbooms bewertet wird. Zuletzt kam sie wieder unter Druck und die Bewertungsrelationen scheinen aus dem Ruder zu laufen.

Darum geht’s

Wer vor allem in Wachstumsaktien investiert, der interessiert sich meist nur wenig für das Verhältnis von Kurs und Buchwert je Aktie (KBV) bzw. von der Marktkapitalisierung und dem den Aktionären zustehenden Eigenkapital. Eher defensivere Investoren achten hingegen neben der Dividendenrendite auch oft intensiv auf die Substanz. Der wichtigste Indikator dafür ist das KBV.

In beiden Kategorien glänzt die Daimler-Aktie: Kürzlich wurden stolze 3,9 Mrd. Euro an die Eigentümer ausgeschüttet und der Buchwert je Aktie könnte bald den aktuellen Kurs von 65 Euro (24.05.) übertreffen.

Zum 31.03. lag das den Aktionären zustehende Eigenkapital bei 65,5 Mrd. Euro, was bei 1,07 Mrd. Aktien gut 61 Euro je Anteil ausmacht. Seither wurde einerseits die Dividende ausgeschüttet und andererseits schon wieder bestimmt 1,5 Mrd. Euro Gewinn gemacht, sodass wir aktuell bei etwa 59 Euro je Anteil stehen. Gehen wir von einer Rate von weiterhin etwa 800 Mio. Euro Gesamtergebnis (Nettogewinn plus sonstige bilanzielle Anpassungen) pro Monat aus, dann erreicht der Buchwert bis zum Jahresende das momentane Kursniveau.

Warum das so erstaunlich ist (für mich)

Unternehmen, deren Eigenkapital sehr niedrig bewertet wird, stecken entweder in substanziellen Problemen, wie zum Beispiel die chronisch ertragsschwachen deutschen Banken, oder haben nur begrenzte Wachstumsperspektiven, wie etwa Versicherer und Immobilienverwalter.

So richtig mag beides nicht auf Daimler zutreffen. Die Stuttgarter haben gerade im April wieder einen neuen Verkaufsrekord gemeldet und schreiben weiterhin sagenhafte Gewinne, wenn auch leicht weniger als im Vorjahr. 9,34 Euro je Anteil wurden über die letzten vier Quartale erwirtschaftet, was einem KGV von 7 entspricht.

Im Übrigen lag der Kurs bereits vor vier Jahren auf dem aktuellen Niveau. Zum 31. April 2014 belief sich das Eigenkapital gerade mal auf knapp 43 Mrd. Euro, also über 22 Mrd. Euro weniger als heute. Die Bilanzsumme blähte sich im gleichen Zeitraum von 172 Mrd. auf 263 Mrd. Euro auf, ein Plus von 53 %. Daimler dreht heute ein viel größeres Rad, Mercedes ist immer noch der strahlende Stern und doch bleibt die Aktie zurück.

Schwer einschätzbare Risiken

Im operativen Bereich wird man kaum fündig werden, wenn man nach einer Erklärung für die scheinbare Unterbewertung sucht. Vielmehr besteht wohl eine große Befürchtung darin, dass Daimler ähnlich wie Volkswagen (WKN:766403) früher oder später wegen Dieseltricksereien zur Kasse gebeten wird. Dann könnte ein guter Teil des zuletzt aufgebauten Eigenkapitals draufgehen, wodurch das KBV wieder auf Normalniveau stiege. Auch Kartellvorwürfe und Dieselfahrverbote sind noch nicht vom Tisch und der erfreulichen Senkung der chinesischen Importzölle stehen mögliche Erhöhungen der USA gegenüber.

Ist es also nur diese Gemengelage aus politisch-regulatorischen und juristischen Bedrohungen? Oder spielt doch auch die Sorge eine Rolle, dass Daimler den anstehenden Marktumbruch nicht bewältigen könnte? Zumindest ich kann mir das kaum vorstellen. Auch wenn im reinen Autogeschäft die Umsätze stagnieren und die Margen leicht zurückgehen könnten, hat Daimler über die letzten Jahren so viel in digital getriebenes Neugeschäft gesteckt, dass ein signifikanter Gewinnrückgang eher unrealistisch erscheint.

Da müssten sich wie gesagt schon die Rahmenbedingungen sehr nachteilig ändern. Daimler schreibt dazu im aktuellen Risikobericht:

Im ersten Quartal 2018 haben sich die Risiken verschärft, die sich aus dem zunehmend handelsbeschränkenden Kurs der US-Administration ergeben könnten.

Zu den laufenden Verfahren:

Daimler [könnte] zu erheblichen Geldstrafen, Feldmaßnahmen, Rückrufaktionen, Maßnahmen zur Prozessverbesserung und Schadensbegrenzung sowie zur vorzeitigen Rückzahlung von Förderkrediten verpflichtet … sein.

Der vollständige oder teilweise Eintritt der vorgenannten Ereignisse könnte für Daimler einen erheblichen Kollateralschaden zur Folge haben, insbesondere einen damit verbundenen Reputationsschaden.

Was ich daraus mache

Wenn es dumm läuft, dann muss Daimler 10, 20 oder sogar 30 Mrd. Euro an Strafen bezahlen und die zukünftigen Gewinne (ohne Einmaleffekte) halbieren sich auf absehbare Zeit auf rund 5 Mrd. Euro. Der faire Wert der Aktie wäre dann wahrscheinlich im Bereich von 50 Euro oder sogar noch etwas tiefer anzusiedeln.

Läuft es hingegen richtig gut, dann kommt Daimler sehr glimpflich davon und kann nachhaltig über 10 Mrd. Euro an Gewinnen ausweisen, mit steigender Tendenz. In dem Fall läge der faire Wert für mich bei mindestens 100 Euro.

Die Mitte der beiden Szenarien liegt bei 75 Euro, was immerhin 15 % oberhalb des aktuellen Kurses liegt. Ob die Aktie aber ein Kauf ist, hängt sehr stark davon ab, wie du die Risiken rund um Diesel, Handelskrieg und Branchenwandel einschätzt. Zu beachten ist dabei, dass beispielsweise der Zulieferer Continental (WKN:543900) von einigem davon ähnlich stark betroffen ist. Dort liegt das KBV bei 3.