Ein einfaches Finanzmodell zur Bewertung von Biotechs: Risiken minimieren – Renditen maximieren

Fast nirgends sind höhere Gewinne möglich als bei Biotech-Aktien. Das liegt vor allem an relativ kleinen Unternehmen, die noch kein Produkt auf dem Markt haben, dann aber bei guten Phase-3-Studiendaten geradezu explodieren. Wie aber bewertet man solche Biotechs ohne oder mit geringen Umsätzen? Am besten nutzt man erst einmal ein einfaches Finanzmodell und sieht sich dann weitere Fundamentaldaten an.

Ein einfaches Finanzmodell für Biotechs

Das Finanzmodell möchte ich am Beispiel des amerikanischen RNAi-Pioniers Alnylam (WKN:A0CBCK) entwickeln, der noch kein zugelassenes Medikament hat. Alnylam hat sieben Wirkstoffe gegen sieben Krankheiten in der Pipeline. Die Webseite gibt auch Auskunft über den Status der klinischen Phase, in der sich jeder Wirkstoff derzeit befindet.

Wichtig ist nun, herauszufinden, welches Marktvolumen hinter jedem dieser Wirkstoffe steht. Das ist im Idealfall in der Firmenpräsentation zu finden. Oft muss man auch beispielsweise die Anzahl der Erkrankten pro Jahr in Wikipedia suchen, um auf den gesamten Patientenpool zu kommen. Diesen kann man dann defensiv auf die wichtigsten Märkte Nordamerika, Europa und Japan herunterbrechen.

Handelt es sich dann um eine, wie heute häufig üblich, Antikörpertherapie, so kann man pro Patient mit ca. 100.000 US-Dollar pro Jahr rechnen. Bei einer Zelltherapie sind es leicht 300.000 US-Dollar und bei einer Gentherapie 500.000 US-Dollar pro Patient. All dies sind typische Werte, die ich der Einfachheit halber erst einmal so einrechne. Finetuning ist später immer möglich.

Dazu stellt sich dann noch die Frage, ob alle Rechte für die Wirkstoffe beim Biotech-Unternehmen liegen oder ob diese einem Pharmapartner gehören. Im letzten Fall sind dann Meilensteinzahlungen und Tantiemen üblich, die in die Berechnung statt der eigenen Umsätze einfließen.

Fundamental entscheidend ist aber immer die Frage, wie wahrscheinlich es ist, dass es ein Wirkstoff von der Präklinik bis zur Zulassung schafft. Durchschnittlich sind dies weniger als 10 %, allerdings variiert dieser Wert je nach Krankheit. Während die Erfolgswahrscheinlichkeit bei Krebs bei 5,1 % liegt, ist sie in der Hämatologie immerhin schon bei 26,1 %. Der Einfachheit halber nehmen wir in unserem Modell aber nur die Mittelwerte.

Wie Abbildung 1 zeigt, sind die Erfolgswahrscheinlichkeiten, eine bestimmte klinische Phase zu überstehen, je nach Phase sehr unterschiedlich. Wir nehmen für unser Modell die Werte aus dieser Statistik, deren Daten auf zehn Jahre zwischen 2006 und 2015 zurückgreifen und damit aktuell und fundiert sein sollten.

Abb. 1: Erfolgswahrscheinlichkeit für die Zulassung von Wirkstoffen

Der erste Wirkstoff: Patisiran

Patisiran gegen Transthyretin(ATTR)-Amyloidose könnte bald als erstes auf RNAi basierendes Medikament zugelassen werden. Und Alnylam besitzt selbst alle Rechte darauf für Nordamerika und Westeuropa, während Sanofi (WKN:920657) Partner für den Rest der Welt ist. Eine Webrecherche ergibt, dass Analysten für Patisiran mit einem Umsatzpotenzial von 1,5 Mrd. US-Dollar rechnen. Und das trotz Mitbewerber Pfizer (WKN:852009) mit zugelassenem Medikament und Ionis Pharmaceuticals (WKN:A2ACMZ) kurz vor der Zulassung.

Bei Wikipedia finde ich, dass Amyloidosen bei einem von 100.000 Einwohnern pro Jahr auftreten. In Europa leben ca. 740 Mio., in Nordamerika 579 Mio. und in Japan 127 Mio. Menschen. Zusammen sind dies knapp 1,5 Mrd. Menschen, die wir als Grundlage nehmen. Wenn wir diese Zahl durch die oben genannten 100.000 teilen, kommen wir auf eine Gesamtpatientenzahl von 15.000 pro Jahr für diese Erkrankung. Alnylam selbst rechnet 50.000 Patienten vor, aber wir bleiben konservativ und betrachten nur die wichtigsten Märkte.

Es handelt sich um eine seltene Erkrankung, für die mitunter Preise jenseits der 500.000 US-Dollar pro Jahr und Patient gezahlt werden. Nehmen wir einmal einen konservativen Wert von 300.000 US-Dollar pro Patient und Jahr an, dann ergibt sich ein Gesamtvolumen (bei Multiplikation mit 15.000 Patienten) von 4,5 Mrd. US-Dollar.

Wenn man noch die beiden Konkurrenten berücksichtigt und jeder ein Drittel des Gesamtmarktes abdecken würde, käme man tatsächlich zu den von einigen Analysten geschätzten 1,5 Mrd. US-Dollar Potenzial für Patisiran. Eine solche Gegenrechnung macht aus Plausibilitätsgründen immer Sinn.

Bringen wir alle diese recht konservativ gerechneten Fakten in Tabellenform, sieht es folgendermaßen aus:

Tab. 1: Berechnung des Marktwertes für Patisiran

Rein rechnerisch wird Alnylam mit Patisiran demnach ca. 1,28 Mrd. US-Dollar pro Jahr verdienen. Dieser Wert ergibt sich aus Multiplikation des realistischen erreichbaren Marktvolumens von 1,5 Mrd. US-Dollar mit der Wahrscheinlichkeit von 85,3 %, dass der Wirkstoff die Zulassung erhalten wird. Denn die Phase 3 ist abgeschlossen und der Antrag auf Zulassung bereits eingereicht.

Vergleich mit der aktuellen Marktkapitalisierung

Große Biotechs mit vorhandenen Umsätzen wie Celgene (WKN:881244) werden heute in etwa mit dem 5-Fachen ihres Umsatzes bewertet, mittelgroße Unternehmen wie Incyte (WKN:896133) mit dem 10-Fachen oder Vertex Pharmaceuticals (WKN:882807) gar mit dem 15-Fachen. Ist erst einmal ein Umsatz da, ist die Bewertung abhängig vom erwarteten Wachstum einfacher.

Nun hat Alnylam aber noch gar kein zugelassenes Medikament im Markt. Deshalb tun wir einmal so, als hätte Alnylam nur Patisiran im Köcher. Die Marktkapitalisierung am 25.4.2018 beträgt laut Yahoo Finanzen knapp 9,5 Mrd. US-Dollar.

Grundannahme: Amerikanische Biotechs aus der Pharmaentwicklung werden meist mit dem 3- bis 5-Fachen des potenziellen Umsatzes aus ihrer Pipeline bewertet.

Demnach würde man Alnylam nach dieser Definition einen Marktwert von 3,9 bis 6,5 Mrd. US-Dollar zubilligen. Aber da sind ja noch mehr Kandidaten in der Pipeline, und sogar drei davon in der klinischen Phase 3. Ich spare mir jetzt die detaillierte Auflistung der verbliebenen sechs Wirkstoffe, denn das würde diesen Rahmen sprengen.

Vereinfachen wir es deshalb so: Drei weitere Wirkstoffe befinden sich jetzt in der klinischen Phase 3, die allesamt Blockbusterpotenzial haben (einen Umsatz von mehr als einer Mrd. US-Dollar pro Jahr). Drei weitere sind in Phase 1.

Wenn ich hier für die Wirkstoffe in Phase 3 nun 5 Mrd. erreichbares Marktvolumen annehme, muss ich dies mit 49,5 % (Abb.1; 58,1×85,3/100) multiplizieren und komme so auf ca. 2,5 Mrd. US-Dollar. Grund dafür ist, dass diese Wirkstoffe je eine Zulassungswahrscheinlichkeit von 49,5 % haben.

Für die drei Phase-1-Programme nehme ich 3 Mrd. US-Dollar an, multipliziert mit 9,6 % sind das 288 Mio. US-Dollar. Insgesamt komme ich damit für Alnylams Pipeline auf einen realistischen Umsatz von ca. 4 Mrd. US-Dollar.

Den Zeithorizont haben wir aus Gründen der Vereinfachung bisher herausgelassen, allerdings muss klar sein, dass eine Medikamentenentwicklung von der Präklinik bis zur Zulassung durchschnittlich etwa zehn Jahre braucht.

Aus diesem Grund würde man hier jetzt den „Weighted Average Cost of Capital(WACC)“-Ansatz wählen, um die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten zu ermitteln. Dazu werden häufig pro Jahr 12 % angesetzt.

Wenn wir für die Phase-3-Wirkstoffe von zwei Jahren bis zur Zulassung ausgehen und bei den Phase-1-Wirkstoffen von sechs Jahren, dann müssen wir pro Jahr 12 % von den oben ermittelten Werten abziehen. Um es kurz zu machen, kommen wir dann auf einen potenziellen Umsatz der gesamten Pipeline inkl. Patisiran von rund 3 Mrd. US-Dollar.

Nun müssen wir diese Summe noch mit 3 bis 5 multiplizieren, sodass sich der von uns ermittelte faire Wert für Alnylam zwischen 9 und 15 Mrd. US-Dollar bewegt. Und mit tatsächlichen 9,5 Mrd. US-Dollar ist nach unserer Berechnung Alnylam heute eher niedrig bewertet und scheint deutlich Luft nach oben zu haben.

Und Alnylam ist so innovativ und einzigartig, dass man eigentlich eher den Faktor 5 verwenden sollte. Und ganz ehrlich: Vor dieser Berechnung fand ich Alnylam gefühlt recht teuer. Wenn man jetzt noch die Risiken möglichst genau beleuchtet, kommt man zu einem abgerundeten Gesamtbild, das eine Entscheidung für oder gegen einen Kauf rechtfertigen sollte.

Fazit

Mit diesem einfachen Modell zur Bewertung von Biotechs ist es auch heute noch möglich, günstige Biotech-Aktien zu finden und teure zu meiden. Denn wir Fools glauben daran, dass langfristige, unternehmensorientierte Investitionen zu attraktiven Preisen der Weg sind, um erfolgreich sein Vermögen zu mehren. Und Biotechs sind hier die Champions League.