Ist das Einzelhandelsgeschäft von Amazon eigentlich rentabel?

2017 erwirtschaftete Amazon (WKN:906866) einen Nettogewinn von 3 Milliarden US-Dollar nach dem US-GAAP Buchhaltungsstandard. Vor Steuern waren es 3,8 Milliarden US-Dollar.

Diese Zahlen sind jedoch nur der Ausgangspunkt für das Verständnis der Rentabilität des schnell wachsenden E-Commerce-Riesen. Amazon Web Services, welches als Nebengeschäft gestartet ist, hat sich zu einem großen Profit Center entwickelt und überstrahlt die Einzelhandelssparte, die das Kerngeschäft darstellt. Zudem haben die Investitionen von Amazon in Wachstumsinitiativen dazu geführt, dass die darunterliegende Rentabilität verschleiert wird. Das Unternehmen zahlt außerdem große Summen aktienbasierter Löhne.

Da unter Präsident Trump die Wahrscheinlichkeit steigt, dass Amazon aufgrund von Wettbewerbsbedenken an die Leine genommen wird, könnte die wahre Rentabilität der Einzelhandelssparte ein wichtiger Faktor sein. (Falls Amazon sein E-Commerce-Geschäft mit Verlust betreibt, könnte ihm vorgeworfen werden, Dumpingpreise einzusetzen.) Mit diesem Wissen schauen wir uns die letzten Finanzzahlen von Amazon an.

Ein Blick auf die Ergebnisse von Amazon

Amazon legt Zahlen aus drei verschiedenen Segmenten vor. Nordamerika, International und Amazon Web Services (AWS). Die Segmentergebnisse sind ein wichtiges Werkzeug für die Einschätzung der Rentabilität des Einzelhandelsgeschäfts.

2017 erwirtschaftete AWS 4,3 Milliarden US-Dollar Gewinn. Das ist mehr als der Vorsteuergewinn des gesamten Unternehmens. Amazon verdiente 2,8 Milliarden US-Dollar Segmentgewinn in Nordamerika. Wenn wir die Segmentmarge von 2,7 % darauf anwenden, dann muss das internationale Segment einen Verlust von über 3 Milliarden US-Dollar gemacht haben. Die Einzelhandelsergebnisse sind also tief rot.

Aus der Perspektive der US-Behörden ist allerdings die Leistung in Nordamerika entscheidend. Zudem ist das Prime-Ökosystem in den USA am stärksten entwickelt. Die Rentabilität des Nordamerikageschäfts zeigt, dass das internationale Geschäft einfach mehr Zeit zum reifen benötigt.

Was sagt uns der Free-Cashflow?

Skeptiker können die vorgelegte Rentabilität des Nordamerikasegments bestreiten, da die buchhalterische Berechnung von zahlreichen Managemententscheidungen abhängt. Viele Investoren sehen den Free-Cashflow als aussagekräftigere Metrik an.

Den Free-Cashflow zu bestimmen, ist aber gar nicht so leicht bei Amazon. Das Unternehmen gibt drei Free-Cashflows an. Der großzügigste geht von 8,4 Milliarden US-Dollar aus. Wenn man die Kosten für Anschaffungen mit Finanzierungsleasing abzieht (hauptsächlich für AWS), war der Cashflow jedoch 1,5 Milliarden US-Dollar im Minus.

Leider gibt es keine Segmentergebnisse für Amazons Free-Cashflow. Daher kann man nicht sagen, wie groß der Beitrag von AWS oder dem Einzelhandelssegment war.

Allerdings berücksichtigt der Cashflow nicht die Wachstumsanstrengungen von Amazon. Das Unternehmen könnte leicht mehr Free-Cashflow generieren, wenn es nicht so viel in neue Lager, Technologien und andere Ausrüstung investiert. Angesichts Amazons schnellen Umsatzwachstums kann man kaum behaupten, dass die Investitionen vergeudet wären.

Aktienbasierte Löhne machen es noch komplizierter

Die aktienbasierten Löhne von Amazon machen es zusätzlich kompliziert. Sie lassen Amazon besser dastehen, als es tatsächlich ist.

Letztes Jahr gewährte Amazon 8,9 Millionen Aktien. 6,8 Millionen Aktien waren geplant. Diese Aktienzuteilungen wirken sich nicht auf den Free Cashflow aus. Und das, obwohl der Wert beim heutigen Aktienpreis bei 10 Milliarden US-Dollar liegt. Diese Aktienentlohnung hat einen echten wirtschaftlichen Einfluss auf andere Aktionäre, indem sie die Positionen verwässern.

Wenn man den Free-Cashflow um den Aktienwert bereinigt, dann wäre er letztes Jahr tiefrot gewesen.

Amazon untertreibt den wahren Wert seiner aktienbasierten Entlohnung in seinen Finanzberichten. Letztes Jahr gab es nur einen Wert von 4,2 Milliarden US-Dollar an, obwohl der Wert bei 6,8 Milliarden US-Dollar lag und heute bei fast 10 Milliarden US-Dollar. Diese buchhalterischen Verdrehungen resultieren aus der Tatsache, dass sich der Aktienpreis in den letzten drei Jahren fast vervierfacht hat.

AKTIENENTWICKLUNG VON AMAZON, DATEN VON YCHARTS.

Die Lücke zwischen den Kosten einer Aktie und dem wirtschaftlichen Wert zieht sich durch die Segmentergebnisse. Daher spiegeln die vorgelegten 2,8 Milliarden US-Dollar Gewinn des Nordamerikageschäfts nicht die vollen Kosten wieder.

Irgendwo gibt es einen rentablen Kern

Eine Sache hat diese Übung gezeigt. Jede Beurteilung der finanziellen Leistung erfordert viel Interpretation.

Wenn man die Gewinne des Nordamerikasegments oder den großzügigsten Free-Cashflow heranzieht, dann sind die Einzelhandelssparten rentabel – trotz der Investitionen. Wenn man jedoch die Kosten der Finanzierungsleasings und der aktienbasierten Löhne mit einbezieht, wird das Bild düsterer.

Es ist zwar unmöglich, die wahren Kosten der Wachstumsanstrengungen von Amazon zu messen, jedoch ist klar, dass die Anstrengungen, die Lieferkapazitäten zu erweitern, die Lieferzeiten zu reduzieren und Logistikaufgaben einzugliedern, die kurzfristige Rentabilität beeinträchtigen. Wenn es möglich wäre, diese Kosten herauszurechnen, dann würde ein rentabler Kern übrig bleiben. Aber solange Amazon noch Wachstumschancen hat, bleibt es schwierig, zu erkennen, wie groß und rentabel dieser Kern tatsächlich ist.